李彦宏
第一章、引言
一、分析的目的
随着中国社会主义市场经济的不断发展，在我国资本市场，每日都发生着投资、融资、并购。而要真正的从资本市场分一杯羹，我们在做每一个投资决定时，都必须真正的、真实的了解这个公司的价值，这样才能有利于我们做出更好的投资决策。
财务报表是商业活动的透镜，它将经济因素按照会计准则转化为会计数据，如资产、负债、收入、利润、现金流等，我们通过分析财务报表来分析公司业绩——我们从会计数据中了解市场的支配力的作用，从连续的会计数据中了解竞争优势的持久性。支持资产负债表和利润表的会计准则同样支持价值评估，剩余收益模型（EBO）就是利用预期资产负债表和利润表中较少的会计收益数据进行价值评估。
二、分析的意义
我国会计准则已与国际接轨，剩余收益模型的应用已经有了一个成熟的环境，对EBO模型的应用案件分析，可以促进我国企业价值评估水平的提高，更加准确地反应企业价值的真实水平，更好促进我国资本市场的融资并购，引导投资者做出更好地投资决策、降低投融资并购带来的风险。
另一方面，也有利于企业顺利上市，维护正常的证券市场秩序。目前我国上市公司在对企业价值一般采用市场法、成本法和收益法，使用中重成本法和市场法、轻收益法。这使得投资者只能了解到企业各项资产的实际价值和市场比较价值，但是并不能获得企业股票的内在价值。EBO模型-作为收益法的一种，注重的是企业内在价值的评估，使用预期资产负债表和利润表中较少的会计收益数据、甚至直接利用分析师的每股收益预测数据进行价值评估。这有利于投资者改变理念，改变股市的投机状况，引导我国资本市场的健康发展。
本文以大秦铁路为例，详细展示了剩余收益估值原理和过程，以期能引起估值方法的变革，并促使价值投资理念的回归。
第二章 文献述评和EBO模型基本理论
一、文献综述
剩余收益模型，最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于1961年提出的，但并没有引起财务理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间。直到20世纪90年代，美国学者奥尔森（Ohlson）提出了“清洁盈余关系”概念，他认为，企业发放股利虽然减少了账面净资产．但并不影响企业未来的盈利状况。奥尔森（Ohlson）又把净剩余关系理念运用到股利折现模型中，提出了企业内在价值等于企业账面净资产与未来超额盈余的现值之和的评估思路。1993年，贝纳德（Bernard）在他的一篇论文中第一次对该模型提出了Edward-Bell-Ohlson模型（EBO模型）的说法。
1995年奥尔森（Ohlson）在EBO模型的基础上假设剩余收益和其他信息遵循特定的一阶自认回归过程，公司股权的内在价值表示为股权账面价值、剩余收益和其他信息的线性组合。同年，奥尔森（Ohlson）和费雪（Feltham）在资本无关论的基础上，将公司金融活动从经营活动中划分出来，以确保公司权益价值等于净经营资产和净金融资产之和，在假定净金融资产价值等于他的帐面价值前题下，公司权益价值等于权益的帐面价值加上剩余经营收益的现值。这一假定意味着会计能够完美地计量金融资产和金融负债。所以EBO模型有时也称为Ohlson- Feltham估值模型。
1999年奥尔森（Ohlson）剩余收益模型研究基础上，分析了核心盈余和暂时性盈余的不同价值含义，发展了暂时性盈余的估值模型，他概况了暂时性盈余的三项特征：1、本期暂时性盈余在预期下期暂时性盈余是不相关；2、本期暂时性盈余在预期下期核心盈余是不相关的；3、本期暂时性盈余在在决定权益价值时不相关；该三项特征中任何两项成立时意味着第三项也成立。
在剩余收益模型中，会计数据不再作为估价的信号，而是直接作为估价的变量，由此，在会计数据与公司价值评估之间建立起直接的联系。正如布拉米奇（Bromwich）所评价的一样：剩余收益与会计的账面计量结合具有革命性意义。
2002年美国的斯蒂芬??佩因曼在《财务报表分析与证券定价》中，对EBO模型具体应用进行了详细阐述，并在分析中植入了杜邦分析体系。EBO模型中的变量被替换为销售收入、销售利润率、资产周转率和权益乘数。
国内研究上，2002年陈信元等人通过EBO模型，对1995年、1996年和1997年的上海证券市场会计信息进行了价值相关性研究。研究发现，股票价值和收益（净资产和剩余收益）呈正相关。2005年，黄长在认为股票价值有确定性的现金流价值和不确定性的期权价值，以及股票的投机价值构成，期权价值为长期投资者喜爱，而投机价值则为短期投机者青睐。2006年，柯原通过对中国证券市场长期投资回报率影响因素的分析认为，在某些阶段，如市场的熊市末期，EBO模型在中国投资具有一定的适用性。程小可、卿小权和佟岩（2008）在回顾了EBO 模型发展历程后，从线性信息动态方程的角度对EBO 模型进行了一般化处理，通过用向量形式表述广义的线性权益估值模型，将1 阶线性信息动态方程下的EBO模型推导到了p 阶（p≥1）线性信息动态方程下的会计信息估值模型。
程小可（2010）在《基于会计信息的定价研究》中就奥尔森（Ohlson）和费雪（Feltham）开创性成就，提出了基于我国新会计准则（2006）环境的均衡估值分析体系。
2010年李星在《Feltham-Ohlson模型适用性的实证研究—来自中国A股市场的证据》采用2001 年-2008 年833 家A 股公司的6664 个观察值作为研究样本，对剩余收益模型三种不同形式的线性信息动态方程和估值回归方程进行了实证研究，研究结果是支持剩余收益模型在中国A 股市场上的适用性，并且发现净金融资产和净经营资产形式的线性信息动态方程及估值方程的适用性最强。
上述研究证实了EBO模型对股票价格具有较高的解释力，同时指出EBO模型对股票价格的解释能力受到诸如证券市场发展程度、股权分置改革、执行新的会计准则等若干不确定因素的影响。
二、EBO模型基本理论
（一）基本价值公式
剩余收益是用于衡量创值的概念。奥尔森（Ohlson）提出了完备剩余收益理论作为公司价值评估的基础理论模型。在剩余收益模型中，公司价值被定义为（1）式：
V0=BV0+∑[RIt×（1+r）-t] （1）
t:第t期
r:市场收益率
V0：基期的股权价值
BV0：基期的账面净资产
RIt:第t期的剩余收益
（二）三大假设前提
剩余收益模型的提出，是基于以下三大假设前提：
1）公司的当前价值取决于当前的权益账面价值与未来期望剩余收益的折现值之和，从股东的角度而言，公司价值是权益资本与预期未来收益的折现之和。
2）公司价值满足净剩余关系见（2）式：
BVt = BVt-1 ＋Xt －dt （2）
其中：BV t：t时刻企业的账面价值；
BVt-1：t-1时刻企业的账面价值；
Xt：t时刻企业的总收益；
dt：t时刻企业所发放的股利。
简单地说，净剩余关系表明股利的分配不减少当期总剩余收益，只是影响当期的账面价值。因此得出结论：股利分配不影响以剩余收益作为公司价值评估。
3）线性信息关系假设：除了会计信息外的其他信息对公司价值的影响呈现一阶自回归的关系。根据剩余收益的定义，将剩余收益定义为（3）式：
RIt=Xt-rBVt-1 （3）
在实际操作中，对剩余收益的直接计算或者预测是很困难的。也容易受到主观意识的影响和人为操纵。为了避免这种不利。更大程度地利用会计信息，可以考虑从传统的剩余收益模型出发，经过一系列的推导，使之与大量会计信息相联系。将剩余收益进行分解，得到：
RIt=Xt-rBVt-1= BVt-1×（Xt/ BVt-1-r）= BVt-1×（ROCE-r） （4）
上述公式中我们运用了1999年奥尔森（Ohlson）暂时性盈余的估值模型，我国程小可（2010）在《基于会计信息的定价研究》中通过向量推理也得出相同的结论，即：暂时性盈余不仅在预测未来盈余是不相关的，而且在预测未来价值增长方面也没有任何价值相关性，它们只会影响到本期净资产或已派发的现金股利。暂时性盈余我国的会计准则称之为利得和损失。所以在预测中只分析核心的销售利润率和股权投资取得的利润，暂时性盈余预测为0。
（三）杜邦体系进行分解
斯蒂芬??佩因曼对ROCE净资产收益率进行了杜邦体系分解：
公式ROCE=RNOA+FLEV×SPREAD中，FLEV财务杠杆是NFO/CSE净金融负债与普通股东权益的比率；SPREAD为经营差异率RNOA-NBC是净经营资产收益率与净融资成本率的差。
公式RNOA=ROOA+OLLEV×OLSPREAD中，ROOA 是经营资产收益率，OLLEV营业杠杆是经营负债与净经营资产的比率，OLSPREAD=ROOA-隐含的税后经营负债利率，税后短期借款利率是一个隐含利率，是隐含在商品价格中的利息，因提供无息贷款的人会索要比即付现金时更高的价格。
财务杠杆和营业杠杆都是双忍剑，如果净经营资产收益率小于净融资成本率差，或经营资产收益率小于隐含的税后经营负债利率，杠杆效应会放大这种不利影响，都将产生不利于企业的变化。这是第一个层次的分解。
第二个层次的分解：
我们将RNOA分解为两个驱动因素—销售利润率PM和资产周转率ATO，从一些行业统计数据来看，PM和ATO是企业的一种两难选择，高的利润率通常周转率较低，高的周转率通常利润率较低。这是行业竞争的结果，所有行业的净经营资产收益率和普通股东权益收益率将趋于一个稳定区间。
如果有必要，我们将进行第三层次的分解，销售利润率进一步分解为毛利率和费用率的差，费用可进一步分解为管理费用率、销售费用率、研发费用率、营业税费率等；其他项目与此类似。净经营资产周转率驱动因素可概括为经营营运资本驱动因素和长期净经营资产驱动因素：
1/净经营资产周转率=1/经营营运资本周转率+1/长期净经营资产周转率
可继续细分为现金、应收帐款、存货、财产厂房设备、应付帐款等周转率。
净融资成本率可按下述公式进行分解：
NBC=（FO/NFO）×（金融负债FO的税后利息/FO）-（FA/NFO）×（金融资产FA的税后收益/FA）-（FA/NFO）×（金融资产的未实现利得/FA）。他基本是一个加权平均资金成本。
（四）3个情景公式
在剩余收益模型中引进杜邦体系，可以最大限度地利用会计信息进行价值评估。但是传统的剩余收益模型(1)中，另一个关键的问题是对未来各期剩余收益进行折现求和。这个过程在理论上是无限期的，即建立在企业持续经营的假设上。为了加强计算的可行性，很多学者将这个无限的过程假设为到达某一个期限T后，企业的剩余收益趋向于稳定状态，即T时刻后企业产生的剩余收益贴现到T期之和为一个固定值Cv1，则公式(1)可表示为：
t
V0=BV0+∑[RIt×（1+r）-t]+CVt(1+r)-t (5)
t=1
一般下列有3个情景以使公式可以被应用：
第一，在预测的T时刻后企业剩余收益为零的稳定状态。该情况表示为经过充分的竞争，企业不能取得超过正常收益部分的超额收益，未来状态平稳，即
CVt=0。
第二，在T时刻后，企业的剩余收益为一个固定的非零值，即在较长的时间段内企业仍然能够获得固定的超额收益，即CVt =Rlt+1/r。
第三，在T时刻后企业的剩余收益以一个稳定的速度g增长，即
Cvt= Rlt+1/（r-g） (g＜r) 。
美国的斯蒂芬??佩因曼在《财务报表分析与证券定价》中，通过分析美国的上市企业，得出销售增长率、核心销售利润率和资产周转率5年后将趋于稳定，达到上述三种情景中的一种。在下面的预测中将使用上述情景。
第三章 大秦铁路基本面分析
一、大秦铁路概况
大秦铁路股份有限公司是太原铁路局控股的一家以煤炭和旅客运输为主的区域性多元化的铁路运输企业，公司于2004年10月26日创立、 2004年10月28日在国家工商总局登记注册，公司于2006年7月在国内资本市场公开发行A股、并于2006年8月1日在上交所挂牌交易，是我国首家以路网干线为资产主体在国内资本市场上市的铁路运输企业。2010年公司成功收购太原铁路局328亿元运输主业资产及相关股权，公开增发18.9亿股，募集资金165亿元，创下了资本市场非金融股发行量最大记录。公司持有朔黄铁路发展有限公司41.16%的股权。
大秦铁路管辖大秦、北同蒲、南同蒲、侯月、石太、丰沙大、太焦、京原、侯西等9条铁路干线，口泉、云岗、宁岢、平朔、忻河、兰村、西山、介西、太岢等9条支线，路网东起能源大港秦皇岛，西至要津禹门口，北起煤都大同，南至古迹风陵渡，纵贯?晋南北，横跨晋冀京津两省两市，线路营业里程2725公里，总延展长度7561公里。
二、技术装备
大秦铁路自上市以来，充分借力资本市场，通过公开增发、发行公司债券、中期票据等多种融资手段，累计融资540亿元，实现了技术装备的升级换代，公司配属的HXD型大功率电力机车、CRH5型动车组、C80型专用运煤货车和拥有CTC调度集中系统、LOCOTROL机车同步操纵系统、“5T”车辆检测系统、ZPW-2000型自动闭塞系统、GSM-R数字通讯系统等一系列先进的重载技术装备，在铁路现代化建设中处于领先地位。
三、行业地位和竞争
2010年大秦铁路收购太原铁路局运输主业相关资产及股权完成后，太原铁路局运输主业资产进入本公司，铁路运输主业资产实现整体上市，减少本公司与控股股东太原铁路局之间的关联交易及同业竞争。原有关联交易，如运输服务、综合服务等，随太原铁路局服务提供单位和人员进入上市公司而大幅减少。此外，本次收购完成后，太原铁路局的客运业务进入本公司，从而有效解决目前本公司与控股股东太原铁路局之间存在的客运方面的同业竞争。
大秦铁路路网东起能源大港秦皇岛，西至要津禹门口，北起煤都大同，南至古迹风陵渡，纵贯三晋南北，横跨晋冀京津两省两市，线路营业里程2725公里，总延展长度7561公里，在区域铁路网中居于自然垄断地位。
大秦铁路依托北同蒲、宁岢线等万吨、2 万吨装车点和中国最大的煤炭接卸港口秦皇岛港以及曹妃甸、天津港等港口，运用大规模自动化装卸系统和重载直达运输方式，形成了完整、先进、高效的煤炭重载集疏运体系。大秦铁路主要担负着山西省的客货运输和冀、京、津、蒙、陕等省区市的部分货运业务，货物发运量约占全国（国铁）货物发运量的1/6，煤炭发运量约占全国（国铁）煤发运量的1/4。主要用户包括中西部各大煤企、全国四大电网、五大发电集团、十大钢铁公司和数以万计的工矿企业。经济区辐射26个省区市、15个国家和地区。公司管内的大秦线，全长658公里，是我国第一条单元双线电气化重载运煤专线，是国家“西煤东运”的最重要的战略通道，享有中国重载运输第一路“的美誉。
四、煤炭运输供需分析
中国煤炭工业协会数据显示，2012 年我国煤炭消耗量占一次能源消费总量的66.4%，远高于石油的18.9%和天然气的5.5%。从中长期看，国内石油和天然气受制于资源储量，仍将保持较高的对外依存度；水电、核电、风电等清洁能源增长速度较快但总量偏小，预计煤炭在我国能源结构中的主体地位仍将持续。我国煤炭生产地和消费地逆向分布的特点，使得“西煤东运”和“北煤南运”的煤炭运输格局也将长期存在。
供给方面，按照我国煤炭开发“控制东部、稳定中部、发展西部”的总体布局，内蒙古、山西和陕西地区作为我国煤炭的主要产出区域，将为公司煤炭运输提供长期、稳定的货源。需求方面，2013 年我国经济继续平稳发展将带动用电需求的提高，对煤炭仍存在较大的刚性需求。同时，当前我国处在工业化、城镇化快速发展阶段，在全社会固定资产投资保持高基数的背景下，预计国内煤炭消费总量仍将继续适度增加。国家能源局预测，2013 年我国煤炭消费量将增长4.5%左右。但现阶段国内经济增速放缓，经济结构调整力度加大，高耗煤行业去库存过程仍未结束，新能源加快发展，能耗率逐年下降等因素，使得未来煤炭需求或将进入低速增长期。
煤炭运输方面，铁路在重载、长距离运输方面与公路相比具有明显优势。铁道部数据显示，2012 年全国铁路煤炭发送量占煤炭总产量的60%以上。作为我国“西煤东运”战略体系中规模最大和最早运用煤炭重载技术的铁路运输企业，大秦铁路拥有成熟、先进、可靠的煤炭重载运输技术体系，核心经营资产大秦线运价低、径路合理、运输效率高，客户集中稳定，在运力和运输经济性方面优势明显。十二五中后期随着张唐铁路的投产，形成西煤东运新的通道，可能对煤炭运输造成分流作用，预计未来3-5年在区域内的市场占有率和国内铁路运输市场中的领先地位仍将保持小幅稳定增长，但受运能的限制，增长有限。
五、运价、运能经营分析
铁路运输价格不具有自主的定价权，执行国家发展改革委、铁道部的国家定价。因铁路运输成本（燃料、电力及劳动力）的上升，从2003年起铁路货物运输价格几乎每年上调一次（2010年除外），最近一次是2013 年2 月20 日调价，本次调价除大秦、丰沙大、京原三线煤炭现行运价（按周转量收取0.0751元/吨公里）不变以外，实行统一运价的营业线货物平均运价水平每吨公里提高1.5分，其中，煤炭运价（4号运价）基价1由12.20元每吨上调至13.8元每吨，基价2由0.0629元每吨公里上调至0.0753元每吨公里。2013年8月国务院发布的国发〔2013〕33号《国务院关于改革铁路投融资体制加快铁路建设的意见》称：不断完善铁路运价机制，稳步理顺铁路价格关系。坚持铁路运价改革市场化取向，按照铁路与公路保持合理比价关系的原则制定国铁货运价格，分步理顺价格水平，并建立铁路货运价格随公路货运价格变化的动态调整机制。创造条件，将铁路货运价格由政府定价改为政府指导价，增加运价弹性。预计近期内铁路货运价格改革或将取得实质性进展。
总成本绝对数额上升由2010年的24,219百万元增长到2013年的32,306百万元，两年增长33%;11/11/13年增长9%/7%/14%。成本中占比较大的项目是材料约6%，电力及燃料约12-15%，折旧约15%，人员费用约25%，大修支出约4%，货车使用费约5.5%，客运和货运服务费分别约7%、8%。人员费用增长较快，绝对额由2010年的4,507百万元增长到2013年的8198百万元，三年增长82%，相对数额由成本占比18.61%增长到25.38%。其他项目要么数额较小，影响也较小；要么占比变化不大。
六、近期的政策走向
近期,财政部和国家税务总局联合下发通知,明确从2014年1月1日起,铁路运输纳入“营改增”试点,交通运输适用11%的税率,收派服务适用6%的税率。原先大秦铁路的营业税适用3%或5%的税率。以2013年上半年的财务数据为基础进行估算,在不考虑政府补贴的情况下,由于公司绝大部分业务属于交通运输,造成进项可抵扣的税额(应纳税额=当期销项税额-当期进项税额)少,税负将增加,预计影响公司净利润约9%。参考此前多地区的做法,对于税负增加的企业,地方政府一般会考虑给予相应补贴。在本文中不考虑其影响。
未来与大秦铁路经营联系紧密的华北地区既有铁路网/线、新建大能力煤运通，特别是蒙西、陕北的铁路网/线，均有望成为下一步整合的方向。
第四章 大秦铁路财务报表分析
一、企业的基本活动—融资、经营活动
企业有二种基本活动—融资、经营活动，企业从资本市场取得资金，投资于经营资产——厂房、设备、原材料、劳动力等，通过生产产品或服务出售给消费者实现价值增值，财务活动涉及资本市场，经营活动涉及要素市场，图2就很清晰地表达了这个过程。
自由现金流恒等式
基于现金恒等式C-I= d+F，自由现金流=向股东支付的净股利+对债券或债务发行人（付息债务）的净支付，
如果为净金融负债则：C-I=NFE-△NFO+d
即自由现金流=净财务费用-净金融负债增加+净股利，
如果为净金融资产则C-I=△NFA-NFI+ d
即自由现金流=净金融资产增加-净财务收益+净股利
二、调整会计报表
为确保企业经营活动与财务报表的内在逻辑一致性，根据上图我们调整会计报表：
先看资产负债表
重新编制资产以前首先要明确这样一个问题：这个企业从事的是什么业务？对这个问题的回答是我们定义经营性资产和经营性负债的关键。如银行赚取的利润主要来源于从金融资产中获得利息和金融负债中支付利息之差，因此银行的金融资产和负债属于经营性资产和负债；与此相反，企业集团的财务公司和有信用工具的零售商都是服务于企业主营业务营利的，他们的信用工具属于经营性资产和负债。具体到一般企业是这样区分的：带息资产和负债一般归类为金融（财务）资产负债，其他归类为经营资产负债。
大秦铁路属交通运输业企业，以煤炭运输为主的铁路货物运输业务以及旅客运输业务。铁路运输收入主要包括运价和杂费。经营性资产和经营性负债的定义与非银行企业一致。查阅大秦铁路的年报，可知其他应付款为支付资金占用费的应付工程及设备款、应付太原铁路局收购对价款尾款、其他应付铁道部及下属单位结算款，其他应付款归类为金融（财务）负债，其他非流动负债为计息的补充退休福利费，也归类为金融（财务）负债。应引起注意的是应付股利为所有者权益的分配，归类为股东权益、而非负债，大秦铁路2010-2012年度不涉及该项目，2013年应付股利为合并的应付少数股东股利，归为少数股东权益。
三、从流量到存量的总结
这样我们得到下面一个从存量到流量总结性表格，确保了我们重新编制的报表与企业营运活动逻辑上的一致性，另外一个好处是我们对企业会计报表质量的一个检验。
四、盈利能力分析
按照杜邦分析体系，各项指标计算如下：
近几年大秦铁路，经营利润率在25%-30%之间，经营资产收益率ROOA维持在14%-15%之间, 净经营资产收益率RNOA维持在15%-16%之间, 股东权益回报率ROCE在2010年收购太铁资产后从32%降到17%;资产周转率ATO在0.54-0.60之间,净融资成本率约4%，财务杠杆逐年降低从2010年收购太铁资产后的0.41到2013年的0.18。在以下的估值中将应用到这些数据。
第五章 大秦铁路估值
一、销售预测
大秦铁路是太原铁路局控股的一家以煤炭和旅客运输为主的区域性多元化的铁路运输企业，按2012年的统计数据，货物运输占运输收入的88%，其中煤炭运输量占货物运输量的86%；客运收入占运输收入的12%。大秦铁路自收购太原铁路局运输主业资产后，连续两年自由现金流超过100亿元，处于企业生命周?的成熟期阶段。
需求方面，2013 年我国经济继续平稳发展将带动用电需求的提高，对煤炭仍存在较大的刚性需求。同时，当前我国处在工业化、城镇化快速发展阶段，在全社会固定资产投资保持高基数的背景下，预计国内煤炭消费总量仍将继续适度增加。但现阶段国内经济增速放缓，经济结构调整力度加大，高耗煤行业去库存过程仍未结束，新能源加快发展，能耗率逐年下降等因素，使得未来煤炭需求或将进入低速增长期。
作为我国“西煤东运”战略体系中规模最大和最早运用煤炭重载技术的铁路运输企业，大秦铁路拥有成熟、先进、可靠的煤炭重载运输技术体系，核心经营资产大秦线运价低、径路合理、运输效率高，客户集中稳定，在运力和运输经济性方面优势明显。从中长期看十二五中后期随着张唐铁路的投产，形成西煤东运新的通道，对煤炭运输造成分流作用不会在短期内显现。预计未来3-5年在区域内的市场占有率和国内铁路运输市场中的领先地位仍将保持小幅稳定增长，但受运能的限制，增长有限。
2013年8月国务院发布的国发〔2013〕33号《国务院关于改革铁路投融资体制加快铁路建设的意见》，预计近期内路投融资体制和铁路货运价格改革或将取得实质性进展。
二、预测资产周转率并计算净营运资产
预测周转率可得到净经营资产，维持预期的销售净需要多少存货、应收款和应付款，现有生产能力能否满足预期的销售，如不能，需要购置厂房设备固定资产的投资等。与大秦公司经营联系紧密的既有铁路网/线、新建大能力煤运通，特别是蒙西、陕北的铁路网/线，未来均有望成为下一步整合的方向。
三、预测经营利润率
核心经营利润率的预测保持20%左右。
四、预测其他营业收益
大秦铁路的重要联营企业朔黄公司的产能将在近期爆发。
五、预测权益资本成本率和营业要求的收益率
权益资本成本率即要求的权益回报率,使用资本资产定价模型，β取英策网2013年底数据0.57,无风险利率取最近五年期国债利率5.53%,风险溢价近似取中国社会科学院经济研究所在京发布《宏观经济蓝皮书：中国经济增长报告（2012～2013）》预测的2013年中国GDP增长率为7.6%,经计算为5.53%+0.57×7.6%=9.86%。
营业要求的收益率为综合资金成本，可按帐面值和市值两种方法进行加权平均。2014年后的市值无法取得，本文使用帐面值加权平均法。
六、计算剩余收益
现根据营业收益、净营业资产和营业资本成本，可以计算剩余收益。
剩余收益=经营额×（核心经营利润率-营业要求的收益率/资产周转率）+非经常项目，非经常项目为零，所以大秦铁路剩余收益=营业额×（核心经营利润率-营业要求的收益率/净经营资产周转率）
因营业要求的收益率为综合资金成本率，综合资金成本率=（平均股东权益/平均净经营资产）×要求的权益回报率＋（平均净金融负债/平均净经营资产）×税后净金融负债成本率；核心经营利润率=（净利润+税后净金融负债成本）/营业额；净经营资产周转率=营业额/净经营资产；所以“剩余收益=营业额×（核心经营利润率-营业要求的收益率/净经营资产周转率）”与“剩余收益=净利润-平均股东权益×要求的权益回报率”是等效的。
七、计算自由现金流
C-I=OI-△NOA
八、预测净股利发放
企业的股利政策是什么，如果有目标财务杠杆，则股利发放由目标杠杆决定；有没有预期的股票发行或回购，股票发行取得的现金是多少。近几年大秦铁路的股利分配率非常接近50%，假定在以后的几个年度中大秦铁路将继续按50%的股利分配率分配股利。
九、预测财务费用
根据上年末的净金融债务或净金融资产，计算当年的财务费用或财务收益。
金融资产利息收入率为2%,金融债务利息支付率为4.5%。
十、计算净金融负债
根据资产负债表平衡公式“年末的净经营资产-（年初的股东权益+本年收益-发放的股利）”得出年末净财务债务或净财务资产，也可以由公式△NFO=（C-I）+NFE+d得出。
十一、编制预期利润表
RI=OI-NFE
十二、计算普通股东权益并编制预期资产负债表
CSEt=NOAt-NFOt=CSEt-1+RIt-dt
为简化起见，本文对少数股东权益没有进行预测，也不在分析范围之内。
十三、检验并调整预期财务报表
1、保证步骤12两种计算结果一致。这将证实预期的财务报表是一个整体，我们在预测中没有遗露任何因素。
2、对预期的财务报表进行共同比分析。检测这些数据与行业标准的差别，观察他是否合理，预期的衰减率和行业衰减率是否一致。
3、观察金融资产的积累。预期是正的自由现金流，金融负债将减少，最终产生金融资产，这不能无限进行下去，我们不得不问，他们将用这些资产做什么？是将它们当作股利发放出去，还是新的投资机会被我们忽略了？这些问题还回到我们预测开始要回答的问题：公司的战略是什么？这将促使我们修订预期的财务报表。在预测过程中,2016年将成为净金融资产，这时公司的发展战略将促使其发生大的并购行为，规模约150亿元，我们修改其资本和金融负债预算。见大秦铁路股份有限公司资本支出及金融负债预测表（表17）。
十四、将预测转化为估值
剩余收益的估值在第六步便可完成，第六步之后的步骤是为了检验预测的合理性。
使用情景2，经过充分的竞争，大秦铁路未来状态平稳，在预测的5年后企业剩余收益达到稳定状态。即CVt= Rlt+1/r。
“剩余收益=营业额×（核心经营利润率-营业要求的收益率/净经营资产周转率）”与“剩余收益=净利润-平均股东权益×要求的权益回报率”的计算结果是一致的。2014年底的每股权益预测价值为9.74元
第六章 剩余收益模型的评价
一、其他估值方法
其他估值方法中常见的有资产基础价值、倍数法评估法、股利折现法和折现现金流分析法等，其中资产基础价值评估法、倍数法不涉及预测，、股利折现法和折现现金流分析法和剩余收益法都涉及预测：
1．资产基础价值评估法-成本法
通过加总公司资产价值减去负债价值来给股票或企业定价。这种方法多数运用到资产基础性公司，如油田、矿山、森林等自然资源性企业和银行、房地产开发企业及企业清算。对于其他企业通常被看作是成本比较昂贵的方法：1、资产负债表上资产，如交易不频繁，市场价值就不易得到；2、市场价格不一定反映企业中运用这些资产的真实价值；3、不是全部资产都在表内核算，如知识产权、专有技术、管理技能、营销网络、潜在客户、企业文化等表外资产价值难以计量；4、即使各种资产价值可以单独计量，但部分之和也许根本不等于这些资产作为总体的价值。
2．倍数法-市场法
根据类似企业显示出的价格倍数（股票价格除以收益、帐面价值、销售额和其他报表数据）来给股票定价。其基本方法是：1)、找到一家与目标公司类似的对比公司；2)、确定对比量-市盈率、市净率、价格现金流比率、价格销售收入比等，并计算对比公司的各种比率；3)、将上述比率运用于目标公司，得出目标公司价值。对比法存在的缺点是显而易见的：1)、找一家与目标公司有同样经营特征的对比公司是国难的，甚至是没有的；2)、不同的比率给出的估值是不同的，甚至差异巨大；3、可能出现分母为负数的情况。
3、股利折现法
价值通过预期股利的现值来计算。当收入总是与公司创造价值相关时，该方法可以很好地发挥作用，如：执行固定股利分配政策的公司。优点是：概念简单、短期可预测。缺点是：忽略了资本利得部分、长期预测不可靠、到期价格预测不可信。
4、折现现金流分析法
价值通过自由现金流的现值来计算。自由现金流（C-I）是指经营活动现金流减去投资活动的现金支付，经营活动现金流（C）=在现金流量表中经营活动现金流+净金融损益所得税影响，投资活动的现金支付（I）=现金流量表中投资活动现金流-用于购置金融资产的净投资。该方法的缺点也明显：1)、自由现金流不能衡量一段时期经营活动所增加的价值，2)、自由现金流违反了配比原则。在实践运用中受到限制，如沃尔玛公司1988-1996财年长期自由现金流为负数。
二、差异分析
市场上分析师常用的方法是市盈率法和折现现金流分析法，如：瑞银证券预测大秦铁路2014/15/16年，每股收益至0.91/0.95/0.98元，折现现金流分析法(WACC8.8%)2014年目标价11.10元/股。安信证券预测大秦铁路2014/15/16年的每股收益分别为0.94/1.14/1.36元，按2014年10倍市盈率测算2014目标价为9.4元/股。本文基于剩余收益模型对大秦铁路的估值为9.74元/股,介于瑞银证券和安信证券用其他方法所估值之间,并且比较接近，上下相差0.34-0.36元。说明剩余收益模型有其适用性。
但本文预测大秦铁路2014/15/16年的每股收益分别为0.91/0.99/1.11元,与下表中五个机构的预测相差无几的情况为什么估值会有差异呢?
原因有以下两方面：
1、瑞银证券采用的折现现金流法，需把预测的收益转换为自由现金流，然后用WACC8.8%折现加和计算而来。自由现金流预测大于收益预测，折现率8.8%小于收益折现率9.86%是造成折现现金流法预测2014年目标价11.10元/股大于剩余收益模型预测9.74元/股的原因。
2、安信证券采用的市盈率法，运用预期的股权收益率的倒数作为收益乘数，然后乘以2014年预期收益来定价，忽视收益增长是造成市盈率法估价9.4元/股小于股大于剩余收益模型估价9.74元/股的原因。
三、剩余收益模型的评价
剩余收益模型利用资产负债表已确认的资产价值，预测利润表和资产负债表，集中于价值创造的两个动因—资产盈利能力和投资增长进行估值。理论上成熟，实践上可操作。甚至不需要对企业进行商业模式等基本面的分析，可以直接利用分析师已有的预测结果—未来盈余和权益资本成本率进行估值，对散户投资分析更为简便易行。
但下面两个因素也影响了结果的应用，应引起注意：
1、折现率的不确定性。投资估价中的折现率应该具有市场前瞻性，估值是面向未来的。如果完全以市场或历史数据的平均值作为折现率，显然不符合客观情况。其次，央行若对未来的利率计划调整变动，将使得折现率的取值更难以恰当地确定。另外，在模型使用过程中，采用单一折现率进行折现。事实上，随着预计期限的增长，风险在加大。采用单一折现率的方式未能考虑远期风险对价值估值的影响，这也是一个明显的不足。
2、会计信息的可靠性。剩余收益估价模型是基于会计信息的股票估价模型，它不仅考虑了利润表的信息——剩余收益，同时也考虑了资产负债表的信息——净资产的账面价值。在模型中，期初的净资产账面价值占股票的内在价值比重较大，而期初的净资产账面价值可以直接从资产负债表中确定而不须估计。其次，估值所需的未来的预期净资产收益率是根据当期或过去的财务数据进行预计的。因此，会计信息的可靠性将直接影响到估值结果的准确性。
