李军

第1章引言

1.1 研究背景

中国白酒作为我国极其珍贵的非物质文化遗产，拥有着独特的酿造技艺，传承着数千年的中华文化，更承载着炎黄子孙不屈的民族精神。随着改革开放及经济全球化的快速推进，中国白酒逐渐走出国门，与此同时，国外各种洋酒纷纷涌入中国白酒市场，使之竞争加剧。但我国的白酒企业一直以来不断改革出新，在现代生物工程技术的基础上，重视自主创新，坚持绿色环保、精益求精的理念，运用现代营销战略，抢占市场鳌头，在竞争中保持屹立不倒，创造出了非常可观的经济效益，为我国财政做出了重要贡献。

近十年来，中国白酒行业经历了酒旗飘扬、战绩斐然的黄金十年，取得了长足的发展。但从2012年下半年开始，在整个白酒行业仍然为产业和资本市场双线飘红而狂欢时，一场白酒“信任危机”悄悄来临。酒鬼酒的“塑化剂”事件不断发酵，“散酒门”、“勾兑门”事件使得整个行业雪上加霜。2013年以来，在中央党风廉政建设的大背景下，形式主义、官僚主义、享乐主义和奢靡之风为内容的“四风”问题得到有效遏制，使得以往以“三公”消费作为依托的高档酒消费瞬间遭遇白酒史上最严寒冬。但同时我们也欣慰的看到，一些老品牌名酒凭借着深厚的文化底蕴，过硬的工艺质量，良好的信誉和口碑，先进的管理模式，在竞争中脱颖而出，成为了行业内的“常青树”。

各种迹象表明，白酒行业已然进入了一个新的调整周期，行业内重新洗牌、发展结构调整是大势所趋，但我们相信未来白酒行业不会就此停滞不前。因为，从宏观层面来看，白酒行业发展所依赖的基本面并没有改变，传统消费惯性仍将长期延续。中国政局稳定，经济平稳增长，消费升级，国际地位愈加凸显。更值得一提的是，从国家统计局2012年公布的人口变化趋势数据来看，未来五年，30至50岁区间的人口总数还将略有上升，随着这个庞大消费群体经济收入和消费水平的提升还将持续拉动白酒行业的增长。

从投资的角度来看，白酒类企业由原先落后的作坊式生产逐渐升级为现代机械化和产业化的酿酒工厂，规模不断扩张，利润总额持续上扬，成为投资者追捧的股票板块。虽短期内受到政策调控的影响较大，但长期来看，经过深度调整、并购重组，重新定位市场，白酒行业可以凭借前期积蓄的雄厚实力，以及延续的市场需求，仍有望成为继续拥有强劲投资价值的板块。

1.2 研究目的 

当市场经济发展到一个较高阶段时，企业筹措资金渠道也会趋于多样化，例如通过?行股票或债券从证券市场实现融资。因为这种方式无需到期还本付息，所以相对于传统单一的银行融资更划算。股票市场作为证券市场的子市场，是以对融资企业的财务状况、经营业绩评价为基本条件的。为维护金融证券市场的稳定秩序，客观上需要以健全和完善相关法律法规作保障。同时，从投资者角度来看，要提高自身对上市公司投资价值的评价能力和投资理性。

白酒企业作为我国传统的产业，有其特有的属性和投资价值，同样也会受到宏观政策经济环境的影响。如何让投资者不被短期内的行业低潮所影响，并对白酒企业的投资价值做出理性的判断，这就是本文要解决的问题。本文通过从三个重要维度构建企业投资价值分析方法模型，旨在论证一种更加具有操作性与科学性的全方位投资价值评价体系，并且为投资者特别是战略投资者提供一些有益建议。

1.3 研究意义 

   1.3.1理论意义

“投资有风险，入市需谨慎”，对于投资者而言，能否选择一支升值潜力大，成长性好的股票成为投资成功与否的关键所在。在选择投资对象时，有的投资者多从宏观经济和行业环境的角度来分析企业的投资价值，也有的投资者倾向于从企业自身经营效益和管理水平的角度来判断是否具有投资价值。然而影响企业投资价值的因素很多，衡量企业投资价值的可操作的方法也不少，目前国内还很难找到一个可依据的、全面系统的方法评价体系。

现在学术界对上市企业投资价值方法的通用分析研究不在少数，但针对白酒企业投资价值分析方法的专业研究还不多。并且，对企业的投资价值的研究多从行业背景、现状、及价值评价理论等常规分析着手。对于白酒行业具体的投资价值分析方法，则多依托财务分析法，侧重于会计数据，手段方法都相对非常单一，尚未形成一套全方位的理论实践有机结合的分析体系。本论文从白酒类上市公司的投资价值入手，通过对宏观经济、竞争战略和财务指标这三个价值评价方法进行综合研究，最终将本文的研究重心落实在投资价值分析的方法体系上，旨在建立一种科学有效、宏观行业个体有机统一的投资价值分析方法。

从唯物辩证法的角度来看，本文遵循事物发展变化是由内因和外因相互作用、相互依存的对立统一的辩证法，贯穿从企业的外部经济和行业发展环境，到自身的竞争力和经营效益一条主线，来构架投资价值的评价体系。这种多维度交叉研究使得方法体系更加完善、全面，并有实战意义。因此，本文的研究既可以为白酒企业的投资价值分析提供方法论的指导，又可以丰富现实中对于企业投资价值分析的方法体系，具有一定的理论意义。

   1.3.2实际意义

一直以来，无论是机构投资者还是个人投资者，在面对逐步成熟和规范的证券市场时总会产生疑问：如何判断上市企业是否具有投资价值，是否存在一种可遵循的、有效的价值分析方法模型来作为评价依据，从而达到控制风险，提高获利能力的目的。

近年来，我国的证券市场逐渐步入规范化和法制化的轨道，推动着国有企业改革和我国经济结构的调整，取得举世瞩目的成就。但是我国股票市场依然存在过度投机的现象，这给我国资本市场的发展、国民经济稳定等方面造成了很大隐患。原因之一，既有投资者对资本市场缺乏科学认识，理性投资的观念还未完全扎根于投资者的意识形态，存在谨慎不足、盲目跟风的侥幸心理因素；其二，更多的可能是部分投资者没有一个系统有效的价值分析模型，以致判断出现偏差，容易导致投资发生重大失误的因素。因此，建立科学高效、合理、准确的投资价值分析方法体系，?以帮助那些想投资白酒类企业的投资者们更加自信地在众多白酒类企业中做出选择评价，并树立科学理性的投资理念，做出正确的投资决策，具有重大的现实意义。同时，白酒企业投资价值分析方法体系对其它各行业上市公司的投资价值评价，同样具有很强的理论参考价值和实践指导意义。

第2章白酒上市企业投资价值分析方法模型

2.1宏观经济分析法

2.1.1 宏观经济分析法的一般概述

宏观经济即是指一个国家国民经济活动的综合，反映了整个国家经济活动的水平及运行状态。宏观经济分析则是将整个国民经济活动作为考察目标，研究国民生产总值、国民收入的变动与居民消费、就业、经济增长等方面之间的联系。因此，宏观经济分析方法，就是一种对整个国民经济的运行状态和变化规律进行科学分析的方法论之一。

正因为宏观经济的运行状态关系到国家经济生活的方方面面，所以宏观经济分析可以作为一种方法，用于分析国民经济的运行状态，分析行业、企业的投资价值。对于长期从事股票证券的投资者来说，密切关注并分析宏观经济是非常必要的。真正的投资者在投资股票前往往都是基于某种特定预期，结合对宏观经济未来走势的综合判断作出买卖股票选择的。从较长期看，无论证券市场如何抑扬变化、高潮起落，自身建设如何发展完善，都无法永久性偏离宏观经济这条中枢趋向。

本文将宏观经济分析法纳入到企业投资价值分析的方法体系，既保证了从宏观到微观这一条分析主线，同时也保证了投资价值分析模型的科学性。

2.1.2 宏观经济分析法的基本原理

在本小节中，将从两个层面对宏观经济分析法的基本原理进行研究，即宏观经济政策分析和宏观经济变量分析。

（一）宏观经济政策分析

宏观经济政策一般包括财政政策和货币政策两个主要方面。其中：

财政政策通常是通过财政支出或税收政策的变化来调节或影响社会总需求的，是国家干预经济的主要方法之一。根据功能划分，财政政策包括：扩张性财政政策、紧缩性财政政策以及中性财政政策。结合股票市场来看，当经济发生过热，国家一般会采取紧缩性财政政策予以减速控制，股票总市值即体现为供大于求而回落；相反，经济发展出现较大减缓时，国家则往往通过扩张性财政政策给予刺激，股票总市值即体现为求大于供而上升。

货币政策对股票市场的影响，一般是央行通过直接增减货币供应量、调整利率、公开部分市场业务或者调整汇率等手段来实现。（1）央行直接增减货币供应量与股票价格呈正相关的关系。一方面，货币供应量增加往往会导致市场利率降低，从而使得部分资金流出银行流入股票市场，股票需求大于供给而推动股价上升；相反，货币供应量收缩往往导致市场利率提高，导致部分投资者为追逐更高回报或减轻资金成本压力，将资金转出股票市场存入银行，股票需求降低导致股价自然回落。另一方面，货币供应量增减，还会导致银行信贷能力的变化，引导其主动增加或压缩企业资金供给量，刺激或紧缩企业规模建设或营运资金需求，进而传导给企业效益发生变化，股价出现变动。（2）利率调整与股票价格呈负相关的关系。利率的高低会造成股票市场资金流的变化，当提高利率，企业财务费用会增加，盈利相应减少，投资者追捧热情降低，部分资金流出股票市场，导致股票供大于求而价格跌落；反之，调低利率，企业财务费用会降低，盈利相应提高，投资者增加股票市场资金投入，则会推动股价上升。（3）央行公开部分市场业务的影响。央行通过公开部分市场业务，如国库券或其他可流通债券的回购或沽售，也能起到增减市场货币供应量的作用，并进而影响股票市场波动。国际证券市场、债券市场或其他产业交易所的波动，也往往会由于联动效应而影响国内股票市场的波动。（4）汇率的影响比较复杂一些。当汇兑比率提高时，本位币会贬值，出口主导型企业的产品价格相对降低，企业销量增加影响盈利提高，股价相应上升。与之相反，汇兑比率下降会使本位币升值，进口主导型企业的进口产品成本会降低并影响盈利提高，股价相应上升。汇率的大幅波动，首先影响是进出口产品的交易价格，其次也会影响到国外资金的流向，给国内产品市场的价格造成波动，甚至引发通胀或通缩，并传导给股价形成波动。所以，但汇率大幅波动时，国家为了保持汇率的相对稳定，往往会通过调整外汇头寸等手段，平衡外来资金溢缺对本国市场（包括产业市场、股票市场等）造成的冲击。

（二）宏观经济变量分析

宏观经济变量分析，反映一定社会经济现象数量方面的变化情况，进而以量化的数值直观反映了整个国民经济、行业、企业的运行状态，为投资者做出正确投资选择提供依据。本文通过以国内生产总值、消费、利率作为变量，来构架企业投资价值分析的方法模型。

1、国内生产总值

国内生产总值，是指某国在一定时期内（通常指一年）所生产的最终产品和劳务的市场价值的总和。

（1）国内生产总值可以反映经济发展水平

国内生产总值总量可以反映一个国家综合国力和发展规模、人均国内生产总值更是国际通用的重要相对指标，无论是进行地区间、国际间的空间比较，还是进行历史的动态比较，国内生产总值都发挥着重要作用。

同时，经济发展水平的高低直接关系到企业是否有一个良好的发展环境。首先，经济发展水平的下降将导致失业率的增加及居民收入的减少，居民收入减少又会造成消费能力的降低，从而影响到企业的销售收益。同时，企业经营的现金流也会相应减少。再者，当经济处于上升期时，银行将会给企业增加信贷供给；而当经济增速放缓时，银行又会选择减少信贷供给来规避风险，此时企业现金流减小，筹资难度变大，增加了企业财务风险的可能性。

    （2）国内生产总值可以反映产业结构的变化

产业结构是指各产业在国内生产总值中所占比例的关系、以及各产业之间相互关联的结构特征。而国内生产总值构成则反映了我国第一、第二、第三产业之间的比例关系。国内生产总值构成不仅可以作为国际通用的重要指标来衡量一国的富裕程度，而且还可以取之作为整个行业及单个企业投资价值评价的重要参考。

无论是大到进行地区间、国际间的空间比较，还是小到对单个企业投资价值进行宏观产业结构层面的分析，国内生产总值构成指标都是十分重要的。产业结构分析的最常用公式为：

第一产业、第二产业、第三产业的比较，即

：：

一国产业的布局，关系着该国经济发展水平，以及发展的阶段与方向。同样，企业身处第几产业，也关系到该企业未来发展的前景与战略。

2、消费  

    所谓消费，就是是指居民户购买的消费品与劳务的价值。而消费需求主要分为两个部分：居民消费需求和社会消费需求。

   （1）居民消费需求=居民货币收入。公式中，居民货币收入是指居民可支配的货币收入。居民个人投资是指居民用于个人或企业的固定资产投资。居民储蓄存款是指居民定期的储蓄存款，活期储蓄存款可以随时提取，应被视为居民当期的支付能力，构成居民的消费需求。各种股票债券难以形成居民当期的支付能力，也应扣除。居民个人投资-居民储蓄存款-各种股票债券+居民自给性消费

    公式中，居民货币收入是指居民可支配的货币收入。居民个人投资是指居民用于个人或企业的固定资产投资。居民储蓄存款是指居民定期的储蓄存款，活期储蓄存款可以随时提取，应被视为居民当期的支付能力，构成居民的消费需求。各种股票债券难以形成居民当期的支付能力，也应扣除。

   （2）社会消费需求=国家事业费支出-设备购置费+企业集团性消费支出+农村集团性消费支出

    公式中，国家事业费支出是指各部门事业费、行政管理费、国防费。国家事业费支出中的用于购置设备的部分要扣除。企业集团性消费支出，一部分计入成本，在此不进行计算，只将不计入成本的部分计算在内。农村集团性消费支出主要是指公益金支出。

    消费作为拉动GDP增长的“三驾马车”之一，发挥着至关重要的作用，可以说，消费的疲软将难以保证经济稳定持续的增长。马克思的再生产理论认为，生产、分配、交换和消费构成了社会生产的总过程，四者相互联系、相互制约，缺一不可。而人类生产的最终目的即为消费，只有产品进入了消费环节，才算是一个完整的生产过程，再生产才能顺利进行。因此，消费需求与社会经济的持续稳定发展有着密切联系，假如消费疲软，则内需不足，经济也就难以维持平稳增长。结合企业实际，如果没有稳定的消费市场需求，企业的经济效益也是难以为继的。由此可见，消费需求是拉动经济增长的重要力量，也是企业投资价值评价的重要指标。

3、利率

利率是利息率的简称，反映一定时期内债务人从金融机构等债权人借入货币或资本而付出的代价比例，是国家通用的调节宏观经济增速快慢的手段之一。计算公式为：利率=利息额÷本金×100%。

当出现经济不景气时，央行通常会调低存贷款利率，放松银根以刺激经济复苏；反之，当经济表现过热，超出警戒线时，则会提高利率，紧缩银根，回笼资金以防止流动性泛滥。所以，利率与整个国家经济及国民经济生活的方方面面都息息相关。

现代政治经济学认为，利息的实质是剩余价值的转化，是社会平均利润的有机构成部分，从这个角度看，利率应该围绕社会平均利润率而波动，利率总水平应当适应市场上大多数企业的承受能力。只有这样，利率才能真正起到调节宏观经济的杠杆作用。

我国是社会主义市场经济，从实践经验来看，利率的总水平不能太高也不能太低，要与多数企业能够良性发展的要求相适应。分析国家的利率水平是分析宏观经济环境的一部分，也是进行企业投资价值评价的重要方法。

2.2竞争战略分析法

2.2.1 波特竞争五力分析法

管理学家迈克尔?波特在《竞争战略》论著中提出了竞争力的分析框架，用于产业结构分析，分别是：潜在进入者的威胁、替代品、消费者议价能力、供应商议价能力。他认为，无论在哪种产业中都不可避免地存在这几种竞争力量，而且这些竞争力量相互依存、相互对抗。

• 潜在进入者的威胁

追求利润最大化是市场经济中所有企业生存、竞争、发展的最大原动力，同时也吸引着潜在进入者不断进入市场。而潜在进入者的进入必然会分流现有厂商的市场利益。原因是：其一，新进入者会努力挤入自己的产品来瓜分其他企业的市场占有率，从而构造新的产品格局；其二，新进入者会打破原已形成的企业平衡分布，刺激在位企业为巩固市场地位而本能反击或激烈竞争，导致后者形成价格同盟或是争先改良技术、提高产品质量或服务、产品降价和节约成本支出。波特把这种反击和竞争称为进入障碍。进入障碍是指在位企业允许自己赚取正的经济利润，压制新进入者无利可图的因素。其中，产业自身存在的技术、资金、规模、政策等障碍属于“结构性障碍”，而在位者对潜在进入者的主动反击则一般称为“行为性障碍”。无论何种障碍，都是基于对既有在位者的威胁而引发的。

1、结构性障碍。主要包括七类：产品和技术差异、资金实力、规模经济、销售渠道、地方政策倾斜、其它特点优势等。另一位学者贝恩（Bain J.）把这七类主要障碍合并为三种主要进入障碍：在位企业对关键资源的控制、规模经济、在位企业的市场优势。分别介绍如下：

第一，在位企业对关键资源的控制造成的进入障碍。现有在位企业一般掌控有强大的资金运作、稳定的原料供应、专业或技术设备、销售渠道等关键资源。实践表明，当现有在位者控制了上述一项或几项关键资源时，潜在进入者往往难以有效突破甚至挤入前者设置的对这些资源的本能保护。如某市的饮料品牌，控制着本市的销售网络和主要渠道，其他省市的饮料品牌就会面临进入障碍，不得不在初期以低价竞争战略或其他方式来克服这种障碍。

第二，在位企业规模经济形成的进入障碍。规模经济通常指在一定期间和阶段（固定成本结构不变），企业单位成本随生产的产品或劳务的增加呈反向下降趋势。这是由于，当现有在位者的产业规模经济相对比较显著时，潜在进入者往往会由于缺乏有效稳定的最小规模经济使成本处于劣势，产品市场竞争力不足，无法与前者抗衡而构成进入障碍。

以规模经济显著的汽车产业为例，前几年中国的汽车工厂，距行业最低经济规模还有较差差距，成为中国汽车进入国际市场的一个主要障碍。但随着中国汽车工业的迅速发展，据中国汽车工业协会统计，2013年中国汽车产销双双超过2000万辆，增速大大提高。汽车销量位居前五的企业分别是上汽、东风、一汽、长安和北汽，销量均超过两百万辆，其中上汽集团首次超过五百万辆，东风汽车超过三百万辆。我国这5家规模最大的汽车企业的销量，占到全国汽车销售总量的70%。为我国汽车产业开拓国际市场、跻身于世界级汽车企业集团行列奠定了基础。

第三，在位企业的市场优势形成的进入障碍。主要表现在现有在位企业的营销渠道、品牌优势和服务等方面。由于市场客户或消费者对企业产品的质量、技术、服务或品牌的忠诚度、认知度存在差异性，所以，他们在选用产品时会采取不同的取舍态度，最终形成相对固化的消费群和消费习惯。例如，据一项对国内某市奶粉市场的调查显示，该市一家著名奶粉品牌的系列产品在该地区奶粉市场占据了约三分之二的份额。究其原因，是这家著名奶粉产品所具有的品牌优势，及消费者对该企业品牌的忠诚度和对产品质量的信赖。为了克服进入障碍，后来想进入该地区的新成员不得不花费很多的精力，并且投入很大，造成新进入者在较长时期内不但无法获得预期收益甚至还出现了亏损。另外，在位企业享受地方政府相关政策上也具有新加入者无法比拟的先天优势。在某些产业中，地方政府为了保护当地品牌，往往会在法律法规制度等方面出台限制性政策阻碍新加入者顺利进入，形成所谓的“地方保护主义”。

2、战略性障碍。指在位企业对新进入者采取限制策略而导致的进入障碍，如价格战等。典型的限制措施通常有两种：

第一，价格限制。价格限制是实力雄厚的在位企业常用商战方法之一，通过明显偏低的产品定价来吓止新进入者。这种策略对那些收益平稳但准入门槛低、投资过度、竞争激烈的饱和市场，往往能收到非常良好的效果。这种市场背景下，由于核心技术相对简单或广为公开，在收益相对稳定持续的前提下，新增投资会争相进入，此时在位企业为了巩固自身可控地位，短期内会试图采取一种吓止新进入者的较低价格（如低于市场均价），摆出一副与后者血拼的架势，告诫后者自己具有很强的资金和成本优势，完全可以在竞争中取胜。

第二，主动进入竞争者主要区域。这种策略通常是垄断市场上超级实力派企业采用的一种商战方法，其目的是掌握竞争先机，主动出击对方主要市场，以反制对方侵入攻势，同时避免自身被动应对的风险。例如，2012年中国W省A家电公司主要在本W省经营，X省的D家电公司主要在X省经营，当X省的D公司被另一家公司收购进入W省后，A公司立即在X省加强销售攻势予以反击。

（二）替代品的替代威胁。

马克思主义哲学认为，新事物的产生及旧事物的灭亡是事物发展变化的客观规律。在市场竞争中，随着科学技术飞速发展，替代品的出现也是社会技术进步与市场需求的产物。但对于现有在位企业来说，替代品的出现是一场残酷的较量。

新产品能否替代老产品，或者说老产品能否经受市场考验不被新产品所替代，影响因素很多，但最主要在于性能与价格这两个方面，即所谓的“性价比”。如果使用者普遍认为新产品在性能与价格方面超过老产品，则必然导致选择新产品的人会越来越多，老产品最终不可避免会遭到淘汰，即替代品取代老产品，完成市场产品升级。反之，如果新产品在性能和价格上都无法超越老产品，则肯定难以被使用者所接受并选择，挑战必然失败。

在市场竞争中，老产品无论从生产技术水平还是质量工艺标准都已经非常成熟，面对不断推陈出新的替代品威胁，要提升产品价值必须从降低生产成本、增加功能等方面入手，力争立于不败之地。然而，并非新产品的出现都代表着老产品的终结，替代品与老产品长期共存也是事物发展变化所要经历的一般过程。如汽车、飞机、火车等交通运输工具，信件、电话、电子邮件等通讯手段，公交、出租汽车、地铁等城市交通等新旧产品长期共存。

（三）供应商、消费者的议价能力。

五种竞争力模型横向描述的是产品生产价值链，即产品（或服务）从获取原材料开始到最终产品的分配和销售活动，反映了厂商之间为了生产最终可供交易的产品或服务所经历的价值流动过程。

该模型纵向描述的是产业竞争和威胁。众所周知，社会化大生产背景下，产业链中的任何节点（个体），均同时具备两个身份特征：需求方和供应方，换言之，每一个企业相对于上游环节是需求方（买方），相对于下游环节是供应方（卖方），通过上下游买卖活动实现完整的生产经营。在需求与服务的过程中，买卖双方往往会围绕功能（质量）与成本（价格）两个方面展开博弈，以求自身获得更多的增值利润。具体来说，需求方会追求尽可能高性价比的产品或服务，而供应方会追求低耗费高利润的销售，双方博弈最终会在某个点上达成平衡。有效的博弈一般要结合以下几个条件综合考量：

1、买卖双方拟达成的业务量大小。当需求方的业务量足够大时，其议价能力就会大大提高，就有可能谋得符合自身利益最大化的结果。例如，大型商超的商品零售价格之所以可以低于小型超市或零售店，主要就是因为大型商超在购货时具有批量采购优势，从而对供应商的报价具有较大讨价还价主动权，以较低的价位获得商品。同理，市场紧俏商品之所以利润丰厚，也主要是因为紧俏商品只有少数几家供应商可以生产，导致这些供应商具有较强的议价能力，并以较高的报价向购买方施压迫使其不得不购买。

2、商品差异度或资产专用度。在产业市场或消费者市场，我们经常发现某些商品价格高企且难以买到的现象，就是因为这些商品存在较强的差异化或专用性，替代品难以取代造成的。商品较高的差异度或专用度给了供应方较高的议价能力，并使供应方处于相对优势地位。例如，我国一些企业生产必需的外购核心配件，虽然国产品牌价格比外国品牌低，但由于质量、技术、性能等无法很好地满足需要，导致国产品牌不具备竞争性和替代性，即使外商坚决不降价我们也只能被动接受条件。与此相反，如果供应方使用的是市场统一标准或规范，或者标准为大家所共知，那么替代品的存在就会使得供应方议价能力大打折扣，相应地需求方议价能力就会增强，就有可能买到价廉物美的商品。

3、信息对等程度。市场经济下，信息量的掌握程度也是决定议价能力的一个重要因素。需求方和供应方对政策变化、行业容量、竞品策略、价格走势、成本构成等相关信息的掌握程度，往往会影响到双方议价能力的此消彼长。掌握信息更多更准确的一方更容易是自己处于有利位置，在双方的博弈中确保自己利益最大化，得到更多的实惠。

4、业内竞争强弱程度。市场化条件下，每个企业都无法做到对市场的完全垄断，行业竞争自然无法回避。一般情况下，企业间竞争往往是围绕市场占有率、定价权展开的。典型的竞争方式包括：价格竞争、质量竞争、功能竞争、人才竞争、渠道竞争、服务竞争、创新力竞争等。其中，价格竞争是最直接、最普遍使用的竞争方式。

当行业内出现以下情况时，市场竞争往往会加剧。例如：产能严重过剩、主要竞争对手势均力敌、准入门槛较低、商品功能普遍改进、替代产品众多且基本同质、顾客忠诚度不高、政策性限价等。

2.2.2 SWOT分析法

（一）SWOT分析法的一般概述

SWOT分析方法是率先由哈佛大学商学院采用并逐渐推广的一种经典分析方法。它通过分析企业自身的优势、劣势，和企业外部发展环境，来判断企业的发展态势，制定最佳的发展战略，也可用此方法来剖析竞争对手。因此SWOT分析法可以作为企业投资价值分析的方法之一。

SWOT是四个英文单词的首字母组合。其中：S—Strengths（长处）表示企业的内部竞争优势，W—Weakness（不足）表示企业的内部竞争劣势，O—Opportunities（机会）表示企业的外部环境机遇，T—Threats（危险）表示企业的外部竞争威胁。

（二）SWOT分析法基本原理

该分析法认为，相对于与之竞争的企业而言，企业自身的竞争优势或劣势一般体现为规模、资金、人才、技术、创新、品牌、市场、管理制度等方面的差异。企业内部的优势主要包括有：企业专家所拥有的专业市场知识，对自然资源的独有进入性，专利权，新颖的创新的产品或服务，企业优越的地理位置，由于自主知识产权所获得的成本优势，质量流程与控制优势，品牌和声誉优势等方面。企业内部劣势主要包含有：市场知识与经验的缺乏，无差别的产品和服务（与竞争对手比较），企业较差的地理位置，竞争对手进入分销渠道的优先地位，产品或服务质量低下，声誉败坏等方面。

随着世界经济一体化进程的深入推进，社会主义市场经济的高速发展，以及全球网络信息的建立和愈加多元化的消费需求，企业面临的是更为开放和多变的市场环境，与之伴随的是机遇与挑战并存，竞争与威胁同在。在SWOT分析法中，企业的外部环境机遇是指环境中存在有利于企业发展的因素，如政策支持、高新技术的引进等。企业的外部环境威胁是指不利于企业发展的各种外部环境因素，如新进入者的威胁、市场增长缓慢等。因此，总结企业的外部环境机遇包含有：发展中国家新兴市场（如中国互联网），并购、合资或战略联盟，进入具有吸引力的新的细分市场，新的国际市场，政府规则放宽，国际贸易壁垒消除，某一市场的领导者力量薄弱等方面。企业的外部环境威胁包括有：企业所处的市场中出现新的竞争对手，价格战，竞争对手发明新颖的、创新性的替代品或服务，政府颁发新的规则，出现新的贸易壁垒，针对企业产品或服务的潜在税务负担等方面。

2.3财务指标分析法

财务指标分析是公司财务分析中最基本的方法，它是股权投资者选择投资对象、信贷人评价信贷风险并作出信贷决策的基本依据，也是评价公司财务状况和经营成果的重要指标。投资决策相关且比较实用的财务指标主要包括：盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力和现金流量。本节重点对这五个财务指标的涵义、内容以及实战价值进行介绍。

2.3.1 盈利能力分析

盈利能力是指公司在一定时期内赚取利润的能力。公司只要能产生足够的利润，就可以偿还债务、支付股利和进行投资。因此，通常盈利能力强的企业，其赚取利润的能力愈强；而盈利能力差的企业，则赚取利润的能力也弱。对目标企业的盈利能力进行分析，有利于投资者快速了解企业的整体经营状况，并对目标企业的投资价值做出基本预判。该指标通常是投资者最先关注的指标之一。

（一）销售净利率

销售净利率是指净利润与销售净值的比率，通常用百分数表示，其计算公式为：

销售净利率=净利润/销售净值?100%

分母使用销售净额，即营业收入，分子为净利润，两者相除可以概括公司的全部经营成果。它表示每1元销售收入所产生出来的净?润。该比率越大，说明销售净额给公司提供的净收益越多，而其被费用占用的部分越少。相反，如果这个比率越低，则表明公司经营管理者没有成功地控制成本。因此，这一指标可以用来衡量公司总的经营管理水平。

（二）毛利率

毛利率是指营业利润与销售净值的比率，用百分数表示，其计算公式为：

毛利率=营业利润/销售净值?100%

营业利润=销售收入-营业成本

这个比率用来计量管理者根据产品成本进行产品定价的能力。由于各个公司所处行业和会计处理方式的不同，产品成本的组成有很大差别，所以在用这个指标来分析企业时要注意分析具体情况。

从公式中可以看出，毛利率与营业利润是正相关的关系，这就说明了，当毛利率数额变大时，企业的营业利润就会增加；反之，营业利润则减少。

（三）净资产收益率

净资产收益率是净利润与平均股东权益的比率，用百分数表示，计算公式为：

净资产收益率=净利润/平均股东权益?100%

公式中，分子是息税后净利润减去支付给优先股股东的股利后得到的数据；分母是期初数加上期末数除以二得出的，考虑到普通股股东权益的变化。另外，由于商誉是股东实际支付的代价，因此计算股东权益时不需要扣除无形资产。

净资产收益率反映了每一元股东资本赚取的净收益，可以衡量公司总体的盈利能力。因此，净资产收益率越高，企业获利能力越强。

（四）总资产净利率

总资产净利率是企业净利润与平均资产总额的比率，用百分数表示，计算公式为：

总资产净利率= 净利润/资产总额平均值?100%

资产总额平均值=（期初资产总额+期末资产总额）÷2

该指标主要反映企业利用全部资产所获得的利润水平，也就是说，企业每一元资产所能获得的利润。因此总资产净利率越高，说明企业资产利用率越高，资产营运周转越有效。

2.3.2 偿债能力分析

偿债能力是指企业偿还各种债务的能力。企业保持适当的偿债能力，具有重要意义。对股东来说，不能及时偿债可能导致公司破产，但是提高流动性必然降低盈利性，因此企业应当权衡收益和风险，保持适当的偿债能力。对于债权人来说，公司偿债能力不足可能导致他们无法及时、足额收回债券本息，因此他们希望企业具有很强的偿债能力。对于投资者来说，企业偿债能力的高低关系到企业财务风险的大小，因此偿债能力是判断该企业是否具有投资价值的重要参考。

公司的负债按照偿还期限的长短，可以分为流动负债和非流动负债。与此相对应，公司偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力两部分。短期偿债能力反映公司用现有资产偿还短期债务的能力，指标主要包括：流动比率、速动比率、现金流量比率。长期偿债能力主要用于评价企业长期借款的偿还能力和继续举借更多长期债务的能力，常用指标主要有权益乘数和资产负债率。

（一）流动比率

该指标是指流动资产总额与流动负债总额的商值。计算公式为：

流动比率= 流动资产总额÷ 流动负债总额

因为流动负债具有偿还期不确定的特征，而流动资产正好具有快速变现的特征，能够满足流动负债的短期偿还的需要，故而，投资者往往把流动比率作为分析企业短期偿债能力的首选参考指标。

流动比率反映企业运用其流动资产偿还流动负债的能力。因此，该比率越高，说明企业资产变现的能力愈强，短期偿债的能力也愈强。

（二）速动比率

也有人称为酸性测试比率，该指标是速动资产与流动负债的商值。计算公式为：

速动比率= 速动资产总额÷ 流动负债总额

公式中的速动资产有两种算法：第一种是将货币资金、交易性金融资产和短期应收款项净额（应收账款和票据，扣除坏账准备）相加；第二种是用流动资产扣除存货、预付款项等项目。

速动比率与流动比率一样都是用来衡量一个企业的短期偿债能力。比率越高，则对流动负债的偿还能力就越强。但这两个比率也不是越高越好，因为流动资产流动性比较强，但是通常收益性差，或者根本没有收益。如果一个企业流动资产占用了过多公司资产，就会降低企业的整体盈利能力。通常情况下，速动比率和流动比率的比值在1比1.5左右最为合适。

（三）现金流量比率

该指标是指现金资金与其他项目数据的比值。计算公式为：

现金流量比率=现金净流量/期末流动负债

通过分析现金流量比率，可以看出企业当期的现金流量可以偿还流动负债的能力。比率越高，则偿还能力越强。

（四）权益乘数

该指标是指企业总资产相当于股东权益总额的倍数，其计算公式为：

权益乘数= 资产总额÷股东权益总额

从公式中可以看出，股东投入的资本与权益乘数呈负相关的关系。也就是说，权益乘数越大，则企业的负债程度越高，股东投入的资本在总资产中所占比例越小，进而债权人受保护的程度越低，企业财务风险也越大。

（五）资产负债率

该指标是指负债总额占资产总额的百分比，计算公式为：

资产负债率=（负债总额÷ 资产总额）?100%

该指标反映的是企业所有资产中，有多少来源于举借债务，是对公司负债状况的总体反映，也是衡量公司财务风险的主要指标。资产负债率越高，企?每年偿付利息、到期偿付本金的压力就越大，该比率越低，则企业将来所负的债务越少。

2.3.3现金流量分析

现金流量分析是以现金流量表为依据的，现金流量表反映了企业在一定时期内创造的现金数额，可以弥补资产负债表和利润表提供信息的不足，还可以由此分析出企业的经营状态及财务状况。

（一）净利润现金含量

净利润现金含量是指现金净流量与净利润的比，其计算公式为：

净利润现金含量=现金净流量÷净利润

净利润现金含量越高，说明企业生产经营中所产生的现金流量在净利润中所占比重越大，企业财务弹性就越好。

（二）每股经营现金流量

每股经营现金流指企业生产经营活动所产生的现金流量净额与年末普通股总股本的比值，其计算公式为：

每股经营现金流=每股经营活动的现金流净额÷年度末普通股总股本

每股经营活动的现金流净额=经营活动的现金流入-经营活动的现金流出

每股经营活动的现金流量反映了企业生产经营过程中的每股所获得的现金流量的大小，该数值越大，意味着企业现金流量弹性大，企业的获利能力及发展性强。

2.3.4成长能力分析

成长能力是指企业未来生产经营活动的发展趋势和增长潜力。如果说我们之前对“盈利能力、偿债能力、营运能力”的分析是从静态的角度来分析的话，那么成长能力分析则是从动态的角度着眼，分析和预测公司的增长潜力，是对静态分析的有力补充。

企业的价值不仅取决于企业现有的财务状况，更取决于企业未来的成长能力。因此企业的成行能力备受投资者的关注。通过成长能力分析评价公司的持续发展情况，有利于投资者对企业的投资价值做出科学的预判。本文中成长能力比率主要介绍主营业务收入增长率、净利润增长率、和总资产增长率。

（一）主营业务收入增长率

主营业务收入增长率是指本期主营业务收入增加额与上期主营业务收入的比率，用百?数表示，其计算公式为：

主营业务收入增长率=（本期主营业务收入增加额÷上期主营业务收入）?100%

主营业务收入增长率反映了企业商品的生命周期，同时可以看出企业生产经营的状态是处于成长期、稳定器、还是衰退期。

（二）净利润增长率

净利润增长率是指企业当期净利润的增加额与上期净利润的百分比，其计算公式为：

净利润增长率=（当期净利润增加额÷上期净利润）?100%

净利润增长率与主营业务收入增长率一样，数值越大，企业的成长性越优。

（三）总资产增长率

总资产增长率，是企业总资产增长额与年初资产总额的百分比，其计算公式为：

总资产增长率=本年总资产增长额÷年初资产总额?100%

本年总资产增长额=年末资产总额-年初资产总额

    总资产增长率也是企业发展的一个方面，比率越高，说明企业的资产扩张速度越快，企业的发展性也越高。

第3章案例分析

——以山西杏花村汾酒厂股份有限公司为例

我国酿酒历史悠久，近十年又是白酒行业的黄金时期。到目前为止，上市的白酒企业达到十四家。本章内容将从十四家上市白酒企业中挑选出山西杏花村汾酒厂股份有限公司（注：以下简称“山西汾酒”）作为实证案例分析，来进一步论证本文所研究得出的企业投资价值评价模型的合理性。

那么，为什么要选择山西汾酒来作为案例分析，主要有以下几个方面的原因:

1、源远流长的酒文化。

汾酒所在地山西汾阳杏花村是我国蒸馏白酒和酒文化的发祥地，从杏花村古人类文化遗址中出土的古代酒具，可以将杏花村酿酒历史追溯到6000年前的仰韶文化时期。据《北齐书》记载，早在1500年前的南北朝，杏花村汾酒已成为宫廷御用贡酒。唐代大诗人杜牧的一首千古绝唱“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”更是令杏花村和汾酒天下闻名；而真正奠定汾酒成为我国民族工业优秀代表的，是1915年汾酒在巴拿马万国博览会获得甲等金质大奖章。1949年汾酒成为中国第一届政治协商会议的国宴用酒。建国后，国家共5次评酒，汾酒5次荣获“国家名酒”称号，受到国家领导人高度认同，并成为国礼用酒。因此在2009年末，公司凝练提出了“国酒之源、清香之祖、文化之根”的战略，进一步明确了山西汾酒的历史文化地位。

2、汾酒生产的技术优势。

相对于同行业，汾酒技术优势主要表现在：有独特的清香大曲白酒酿造技术、大容量白酒勾贮熟一体化技术、中低温大曲的制造与应用技术、微生物功能菌研究与应用技术、白酒质量稳定性控制应用技术、低度配制保健酒质量稳定技术、白酒指纹图谱建立与应用技术、白酒装备与自动控制应用技术等。在行业中一直保持着技术优势、标准领先地位。

    3、品牌组合优势。

    公司拥有“杏花村”、“竹叶青”、“汾酒”三枚中国驰名商标，是行业内唯一一家同时拥有三枚中国驰名商标的企业，有较强的品牌市场占有率。

品牌渗透率调研表

4、产品的多样性

汾酒产品包括200元以上国藏汾酒、年份酒等高端酒，30元-100元左右的玻璃瓶汾酒竹叶青等中低端酒，能涵盖主打高端的茅台、五粮液，同时能涵盖其他低端白酒品牌。

5、财务指标的趋同性

我们对目前上市的11个酒类企业---老白干酒（600559）、沱牌舍得（600702）、金种子酒（600199）、五粮液（000858）、水井坊（600779）、泸州老窖（000568）、贵州茅台（600519）、古井贡酒（000596）、酒鬼酒（000799）、洋河股份（002304）、伊力特（600197）---的财务指标平均值与山西汾酒财务指标进行了对比：

（1）成长能力指标：

11个上市企业平均指标

山西汾酒

除2012年山西汾酒酒业基地建设总资产增长率较大外，其他指标基本趋同，成上升趋势。

（2）偿债能力指标

11个酒企平均值

山西汾酒

偿债能力指标山西汾酒与11个上市酒企基本接近，并保持相同的趋势。

（3）盈利能力指标

11个上市酒企平均值

山西汾酒

销售净利率基本一致，其他盈利指标山西汾酒略高于11个酒类企业的平均水平。

（4）每股经营现金流

11个上市酒企平均值

山西汾酒

酒类企业的每股经营现金流维持在较高的水平，山西汾酒略低于其他11个上市酒企平均值。

由上述内容可以看出，山西汾酒以其悠久的历史、独有的技术优势、及较高市场占有率、产品的多样性、财务指标的趋同性，以及山西汾酒在同行业中处于领先地位，有一定的代表性并可以作为案例进行分析

3.1 公司简介

山西杏花村汾酒厂股份有限公司前身是成立于1949年的山西杏花村汾酒厂（国营企业），1993年12月22日改制为股份有限公司，1994年1月6日“山西汾酒”股票在上海证券交易所挂牌上市，股票代码是600809，是山西省第一家股份制改组试点的上市企业，同时也开创了白酒行业向社会公开发行股票的先河。

    山西杏花村汾酒厂股份有限公司位于山西省汾阳市杏花村镇，是国内唯一同时拥有“汾酒”、“竹叶青酒”和“杏花村酒”三大中国驰名品牌的企业。汾酒是我国清香型白酒的典型代表，具有入口绵、落口甜、饮后余香、回味悠长的显著特点，在国内外享有较高知名度、美誉度和忠诚度。目前已形成国藏汾酒、青花汾酒、陈酿汾酒、老白汾酒、普通汾酒等特色产品系列；竹叶青酒是以汾酒为基酒，加配十余种名贵中药材精心调制而成，兼具汾酒清香和自然药香，酒质金黄透亮，幽雅芳香，色香味俱佳。目前已形成国酿、精酿、特酿、国宝竹和普通竹叶青等产品系列。

公司营业范围包括：生产及销售汾酒、竹叶青酒、杏花村酒及其系列酒、广告服务、餐饮、旅游等。主要产品为汾酒、竹叶青酒、白玉汾酒、玫瑰汾酒、杏花村酒，提供主要劳务内容为广告服务、餐饮、旅游。

目前，公司占地4500余亩，职员8600余人，注册资本43292.41万元，是全国最大的名白酒生产基地之一。截止到2013年12月31日，公司资产总额达到57.8亿元。另外公司目前下设有山西杏花村汾酒销售有限公司、山西杏花村竹叶青酒营销有限责任公司、山西牧童广告有限公司以及山西杏花村包装有限责任公司四个子公司。

3.2 山西汾酒投资价值分析

3.2.1 宏观经济下行业的发展态势

根据国家统计局日前公布的数据，2013年中国国内生产总值达到568845亿元，同比增长7.7%，居民消费价格指数同比上涨2.6%，经济运行总体平稳。

当前中国经济发展的主要特征是逐渐进入供给调整周期，并正由高速增长向中高速增长转换。伴随着这种增速转换，2013年中国经济的结构性调整特征十分明显，表现在：经济增长速度略有降低，但企业赢利能力有较大幅度提高。2013年中国经济增长率与上年基本持平，但是，伴随中国经济长达三年的持续调整，大部分企业在生产和投资方面的调整也已经比较充分，赢利水平有了明显提升，企业自身适应新的经济环境的能力在逐渐提高。

产业结构方面，工业增速继续下探，但服务业发展动能逐渐增强。2013年，工业增加值同比增长9.7%，比上年同期下跌了0.3个百分点，但是以服务业为主的第三产业增加值，同比增长8.3%，比上年同期提高了0.2个百分点。

总之，虽然2013年经济增速有所放缓，当仍保持相对稳健的步伐。表现在：工业生产平稳增长、居民消费持续增长，投资增速虽回归常态，但依然保持较快增长。由此可以看出我国的宏观经济继续保持稳步增长的发展态势。从行业层面来看，据《2013年1-3季度酿酒行业运行监测报告》统计显示，2013年1~3季度，全国轻工全行业累计完成主营业务收入同比增长13.4%，其中酿酒行业同比增长9.1%，低于轻工全行业总体增长，占轻工全行业比重为4.2%。轻工全行业累计实现利润总额同比增长14.7%，其中酿酒行业同比增长1.6%，占轻工全行业比重为9.2%，虽然这样的比重仍保持在一个高位，但与上半年相比，酿酒行业的利润增速在放缓。这意味着白酒行业进入一个改革调整周期。

分析未来走势，白酒企业在一线白酒限量保价的过程中，二线白酒中端和中高端免受冲击。同时，在一线白酒价格正常回归实现顺价销售的情况下，会给二线白酒次高端产品带来一定的生存空间，也给中高档产品带来更高的价格敏感度。

因此用发展的眼光来看，白酒行业在宏观经济走强，消费结构升级的大背景下，经过进一步优化品种结构、加强质量控制、创新营销模式后，依然是具有强劲投资价值的板块。

3.2.2 企业竞争力水平分析

    （一）山西汾酒竞争“五力”分析

潜在进入者威胁

供应商议价能力                 行业内竞争者                购买者议价能力

替代品威胁

• 山西汾酒SWOT分析

• 小结

经过对山西汾酒的竞争五力及SWOT分析可以看出，山西汾酒除自身具备的竞争优势外，还面临着种种挑战，包括有：

1、白酒市场竞争日趋激烈，已经被竞争对手垄断的行业区域市场，发展难度加大。

2、食品安全要求越来越严格。

3、产品消费群体后继乏力。山西汾酒的消费群体主要集中在40岁以上

的消费者，年轻消费者对汾酒的认可有待提高。

4、替代品竞争加剧。

5、新进入者增加。包括外资开始进入中国白酒市场，其他行业的大型中国企业进入白酒市场，加剧了不确定性。

随着消费结构的升级，也为山西汾酒带来了机遇：

1、白酒消费向名优品牌靠拢。国民经济持续稳定增长，居民收入提高，在已经满足基本生活基础上，消费结构提升；国家政策和市场竞争有利于行业资源向优势企业、名优白酒集中。

2、品牌经营的机遇。消费者感受的产品差异化程度逐步提高，品牌经营有利于打造差异化优势。随着消费者越来越注重食品安全和健康，生活习惯和品味追求会有所调整、提高，这必然会导致更多的消费者越来越青睐那些具有悠久文化、更高洁净度和养生保健功能的白酒品牌。

3、市场开发潜力大。清香型白酒市场占有率逐步提高。消费者健康意识增强为保健酒发展创造了先决条件。汾酒口感与国际白酒相近，利于开拓国际市场和国际合作。

通过对竞争战略的分析我们可以得出，山西汾酒具有得天独厚的优势和机遇，如悠久的酒文化和特有的酿酒技术。同时，对自身劣势认识到位，因此能够很快制定出相应改革措施来扭转劣势。战略定位、战略目标清晰，是具有很强挖掘潜力和投资价值的企业之一。

3.2.3 企业财务状况分析

本节内容将会对山西汾酒企业的四个财务指标，分别是：盈利能力、偿债能力、现金流量、以及成长能力，进行核算，以此来分析山西汾酒企业的财务状况及投资价值。

（一）盈利能力分析

1、销售净利率=净利润/销售收入

2010年销售净利率=6.02/30.16=19.96%

2011年销售净利率=9.25/44.88=20.61%

2012年销售净利率=13.87/64.79=21.41%

2、总资产净利率=净利润/总资产

2010年总资产净利率=6.02/29.82=20.18%

2011年总资产净利率=9.25/41.83=22.11%

2012年总资产净利率=13.87/55.12=25.16%

3、权益净利率=净利率/股东权益

2010年股东权益净利率=6.02/19.26=31.25%

2011年股东权益净利率=9.25/23.20=39.87%

2012年股东权益净利率=13.87/31.03=44.71%

4、毛利率=（销售收入-营业成本）÷销售收入×100% 

2010年毛利率=（30.16-7.06）/30.16=76.59%

2011年毛利率=（44.88-10.77）/44.88=76%

2012年毛利率=（64.78-16.34）/64.78=74.78%

盈利能力比率表

由数据可以看出，由于宏观政策压力及消费结构的升?，山西汾酒的盈利能力增速放缓，进入平稳期。

（二）偿债能力分析

短期偿债能力：

1、流动比率=流动资产/流动负债

2010年流动比率=24.05/10.56=2.27

2011年流动比率=34.24/18.63=1.84

2012年流动比率=44.77/24.09=1.86

2、速动比率=速动资产/流动负债

速动资产=流动资产-预付账款-存货-一年内到期非流动资产-其他流动资产

2010年速动比率=13.62/10.56=1.28

2011年速动比率=21.13/18.63=1.13

2012年速动比率=30.23/24.09=1.25

3、现金流量比率=经营活现金净额/流动负债(期末数)

2010年经营现金流量比率=8.14/13.96=0.58

2011年经营现金流量比率=15.97/23.30=0.68

2012年经营现金流量比率=10.39/24.87=0.42

长期偿债能力：

1、资产负债率=总负债/总资产

2010年资产负债率=10.56/29.82=35.41%

2011年资产负债率=18.63/41.83=44.54%

2012负债率=24.09/55.12=43.70%

2、权益乘数=总资产/股东权益

2010年权益乘数=29.82/19.26=1.55

2011年权益乘数=41.83/23.20=1.80

2012年权益乘数=55.12/31.03=1.78

偿债能力比率表

由数据可以看出，山西汾酒的资产质量好，负债比率在下降偿债能力正大幅提高，企业的财务风险低。

（三）现金流量分析

1、净利润现金含量=经营活动现金净流量÷净利润

2010年净利润现金含量=8.14/6.02=135.22%

2011年净利润现金含量=15.96/9.25=172.54%

2012年净利润现金含量=10.39/13.87=74.91%

2、每股经营现金流=每股经营活动的现金流净额÷年度末普通股总股本

每股经营活动的现金流净额=经营活动的现金流入-经营活动的现金流出

2010年每股经营现金流量=8.14/4.33=1.87元

2011年每股经营现金流量=15.96/4.33=3.69元

2012年每股经营现金流量=10.39/8.66=1.20元

现金流量比率表

    由数据可以看出，企业生产经营中所产生的现金流量在净利润中所占比重较大，销售回款能力强，企业财务弹性好。

（四）成长能力比率分析

1、主营业务收入增长率=（本期主营业务收入增加额÷上期主营业务收入）?100%

2010年主营业务收入增长率=（30.16-21.43）/21.43=40.73%

2011年主营业务收入增长率=（44.88-30.16）/30.16=48.80%

2012年主营业务收入增长率=（64.78-44.88）/44.88=44.34%

2、净利润增长率=（当期净利润增加额÷上期净利润）?100%

2010年净利润增长率=（6.02-4.58）/4.58=31.44%

2011年净利润增长率=（9.25-6.02）/6.02=53.65%

2012年净利润增长率=（13.87-9.24）/9.24=50.11%

3、总资产增长率=本年总资产增长额÷年初资产总额?100%

本年总资产增长额=年末资产总额-年初资产总额

2010年总资产增长率=（34.56-25.08）/25.08=37.80%

2011年总资产增长率=（49.12-34.56）/34.56=42.13%

2012年总资产增长率=（61.12-49.12）/49.12=62.76%

成长能力比率表

由数据可以看出，企业收入利润增速放缓，但仍保持较大数额，资本增长率呈逐年上升态势，企业的成长性能好。

山西汾酒企业的盈利能力强，偿债能力呈曲线上升趋势，财务状况稳定，具有很强发展潜力及投资价值。

综上所述，山西汾酒企业成立始至今发展历程与整个白酒行业发展轨迹基本相同，作为清香型白酒的代表，其源远流长的文化、技术优势、品牌优势、产品的多样性等，在白酒企业中具有一定的代表性，同受宏观经济的影响，基本相同的外部环境等，山西汾酒的财务状况指标某种程度上代表了行业的整体水平，以其作为样本对行业的分析有一定的说服力。

第4章结论与展望

4.1 结论

4.1.1 白酒行业分析结论

我国白酒行业从国家严格管控到逐步开放的30年中，经历了3轮周期变化，已经从“供不应求”，发展到当前“供过于求”，从生产主导型变为消费驱动型。据《安信证券行业深度分析研究报告》研究发现，在经历了自2003年的“黄金十年”后，白酒行业再次进入一个调整期，行业未来5-10年将从之前趋势性增长转变为结构性增长。

对于国内白酒行业来说，尤其过去十年，是整体性持续繁荣的十年。2002-2012这十年，被誉为中国白酒行业发展的“黄金十年”，“老名酒复兴、区域强势品牌崛起、价位升级…”等一系列关键词在这十年中成为行业主旋律。即将到来的十年，整体市场仍趋看好，行业将保持平稳增长。白酒行业的本质、白酒市场与社会整体经济发展的关系、白酒目标人口总量，这三者都是重要影响因素之一。白酒（尤其是中端和高端白酒）行业的本质是满足社交需要；社交需求的日益丰富化，催生了过去十年白酒消费量的持续上涨和价格的不断走高；而未来十年，随着社会经济的健康发展，对于社交需求的丰富化，还看不出有衰减的趋向。白酒市场与社会整体经济发展呈非常明显的正相关性，这已经得到充分的证明，过去十年，中国经济保持高速增长，从而催生了白酒行业的“黄金十年”。从目前公布的数据看，中国经济在2012年四季度已基本实现经济软着陆。

虽然新一届政府严控“三公消费”，提倡廉政、从简和节约的作风也将对行业产生极大地震动，但未来的十年，从投资环境上来讲，在三公消费限制上，虽不能改善也不可能更为恶化；新一届政府在经济举措上必然会有动作，优化投资环境是必然的选择和趋势；历史囤货和压货经过一段时期将得到平滑处理。在行业调整和政策性压力的背景下行业将发生明显变化：那些能适应未来酒水消费趋势、同时结构定位符合未来行业发展方向的白酒企业，将在激烈的市场竞争中更具优势。如果坚持释放“改革是最大红利”，社会秩序能够保持基本稳定，新型城镇化建设等举措提高国家整体生产率，中国经济仍将保持一段时间的高速增长，这从根本上保证了白酒行业发展的发展动能。

因此，白酒行业在未来较?时间内，总体增长走势将得到延续，依然具有很高的投资价值。

4.1.2投资价值评价方法结论

本文采用“宏观经济分析法—竞争战略分析法—财务指标分析法”三点一线来构建白酒企业投资价值分析方法的模型。原因有：

首先，宏观经济是国家国民经济活动的总和，它与国民经济生活的方方面息息相关，为企业的投资价值分析把握方向。另外宏观经济分析对把握白酒股票市场的总体变动情况、掌握宏观经济政策对股票市场的影响力度与方向、以及评价白酒企业投资价值具有重要的方向性的意义。其次，波特“五力”分析与SWOT分析均是从白酒企业内部挖掘企业的优势劣势、机遇与挑战、以及应对行业潜在竞争的能力水平。这两种方法的结合考验了企业的平均投资收益是否能超过资本成本，也就是说可以这两种方法可以分析得出白酒企业的竞争力水平。最后，财务指标分析以分析财务报表为依据，可以更为直观生动地反映企业盈利水平、偿债能力、管理水平等等，是企业自身能力及成长性的表现，也是评价企业投资价值的重要参考。

因此，本文“宏观经济分析法—竞争战略分析法—财务指标分析法”的白酒企业投资价值分析模型，遵循从宏观到微观，由外部环境到内部状态的结构，使得价值分析更为全面，是白酒企业投资价值评价的一种好的方法体系。同时也可延伸到其它行业领域，成为其它行业公司投资价值评价的重要参考。

4.2 不足与展望

经过前期的查阅文献资料与收集数据，完成了整篇论文的写作。但由于一些因素的限制，文章还存在有待进一步深入研究的地方。

首先，由于我国白酒类上市公司仅有14家，且上市的时间、整体的业绩水平、内部管理制度等差异较大，不容易找到所有白酒企业的共性之处。但随着未来全行业的发展和白酒上市企业的增多，数据指标将会更为丰富，那么研究得出的白酒企业投资价值分析方法将更科学、实用。

其次，在宏观经济变量和财务指标分析中，只列举了部分对企业影响相对较大的一些指标，但是衡量宏观经济和企业财务的指标还有很多，都具有很大的研究价值。因此在以后的研究中会加强对其它各项宏观经济及财务指标的全面分析，使得研究更为准确、更具说服力。

参考文献：

1、竞争战略                                              迈克尔波特

2、宏观经济学                                            曼昆

3、财务报表分析                                          郝晓雁

4、中国酒业协会网

5、汾酒集团官网

（作者单位：大华会计师事务所山西分所）