郝剑华
摘要：本文主要简述了当前我国房地产企业的融资方式，并就当前房地产行业的形势，重点分析了在当前银根紧缩的情况下，我国房地产行业如何选择合适的融资方式研究。
关键词：房地产企业，融资方式，研究，对策
前言 房地产业一直是人们关注的焦点，随着房价的不断攀升，越来越多的人们将目光投向房地产业，开始寻觅新的投资。2013年国家对房地产业的宏观调控日益趋紧，为了控制房地产业经济过热，国家开始对房地产业实施严厉的宏观调控，并发布了一系列措施控制房地产经济。主要有要求土地出让金首付比例提高到50%，控制二套房贷首付比例，截止2011年4月底，央行已加息两次，上调4次存款准备金率，收缩银行信贷。在这样的经济环境下，由于一些房地产企业主要依靠银行贷款来运作，因此其财务负担也大大加重。面对调控，开发商不外乎两个策略，要么以价换量以求得现金流的正常运转，要么继续死扛。资金几乎成为所有开发商头疼的问题，如骾在喉。市场有危必有机，如何规避风险、抓住机遇是大家都在想的问题。正当中小型开发企业断臂求生，卖股权、少拿地、缓建房，却还不知能坚持多久的时候，大型房企已经开逆势掀起并购潮，不断吸纳优质项目。是卖地求“融”？还是刮“股”疗毒？如何在房地产市场下一个春天到来时占据一席之地？最后还是印证了行业的真理——现金为王。
在当前严峻的资金形势下，房地产企业最关心的不是“何种融资结构最佳”，而是“何种融资渠道对企业更可行”，所以企业更重视融资大环境和融资渠道的变化。如何开辟新的房地产融资渠道及融资方式，如何构建一个完善的融资体系，成为房地产商迫切需要解决的现实问题。房地产企业如何加强融资，获取更多项目开发资金已成为行业发展的一个重要课题。
第一章 我国房地产企业融资总体情况
房地产是资金密集型产业，市场、资金、土地是房地产产业的三要素，在宏观调控的背景下，资金自然成为核心的要素。同时，房地产行业对于资金的巨大需求，以及其资金需求与供给的时间差，客观上提出了巨大的金融服务的需求。因此，如果能够很好地协调金融与房地产之间的互动关系，二者相辅相成，必然会对经济增长产生巨大的推动力量。房地产企业的融资情况在房地产企业的发展过程中起着重要的作用。 2011年1-2月份我国房地产开发企业资金来源增速为16.3%，到3月份的时候有所回升，达到18.6%，但是到4月份的时候又有所回落增速为17.4%，其中从5月份开始到年末，整段时间我国房地产开发企业资金来源增速基本上呈现出弧形曲线，到12月份的时候资金来源增速回落到最低点，为14.1%。
国家统计局公布2012年一季度全国房地产开发和销售情况。房地产开发企业资金来源方面，数据显示，1-3月份，房地产开发企业本年资金来源20847亿元，同比增长8.2%，增速比1-2月份回落8.0个百分点。
其中，国内贷款4319亿元，增长12.6%；利用外资112亿元，下降22.4%；自筹资金8910亿元，增长25.0%；其他资金7506亿元，下降8.0%。在其他资金中，定金及预收款4380亿元，下降9.2%；个人按揭贷款1963亿元，下降5.5%。
由上述数据可以看出，在投资总额上，我国房地产领域投资额在不断增加。而我国的金融市场发展不够完善，市场上可供房地产企业选择的融资产品较少，房地产企业的融资渠道比较有限。我国房地产商目前面临着巨大的资金压力。“房地产这个行业在任何时候都是缺钱、缺人的。”正略钧策咨询公司合伙人康桄瑀直言。2012—2013年行业资金链存在明显缺口。2011年资金缺口约3506亿，相对于2011年5万亿左右的销售量，该资金缺口对行业的影响并不大；而2012年、2013年房地产资金链缺口分别将达到12423亿、20351亿，资金缺口大致相当于当期销售额的25%、40%。若销售无明显增长，资金缺口将进一步恶化，一些地产商随时面临资金链断裂的风险。
在房地产开发流程中，越是前期，其潜在风险越大。因此，从分散风险角度来说，房地产业更应该使用权益性融资工具。根据房地产开发不同阶段的特点，理想的融资方式选择应该如下：房地产前期开发阶段的资金主要都是自有资金，或者通过合作开发、股权转让等权益性融资获得；中期资金则通过混合型信托基金、债券、及银行贷款获得；而在后期销售过程中，购房者的个人住房抵押贷款则主要通过银行和住房公积金获得。这样投融资渠道的多元化，能够合理的分散风险，降低对宏观经济的冲击，提高资金的配置效率。
第二章 我国房地产企业融资方式
1．房地产前期开发阶段的融资方式
1.1 自筹资金，融资金额偏小
在房地产企业初始阶段，自筹的资本金是主要的资金来源，一般是股东追加股本金或提供股东借款的方式加以解决。主要用于购置开发的土地。在房地产价值较低时，自筹资金基本可以满足投资需求。当市场销售不景气及土地价值持续升高的情况下，土地投资成本加大，投资规模增大，资金周转期延长，自筹的资金就难以满足企业投资的需求，开发目标难以实现。
1.2 机构投资者及合作开发融资是一种聪明的策略
在我国房地产企业融资中，房地产合作开发是指具有土地使用权、开发资质、建设资金等要素的不同当事人之间共同出资、共同经营、共担风险、共享利益的合作建房行为，是一种房地产开发的联合经营行为。这种合作方式不限于一方出地、另一方出资，也可以双方共同出地出资。合作开发是一种聪明的策略。单个体的力量总是有限的，为了弥补某些方面的不足，采取联手是一个捷径——企业的发展不必事事精通，这也是社会分工的必然要求。
当投资公司的自有资金由于投资渠道不健全，处于闲置状态，乐意提供流动资金贷款、信托、股权投资等投资方式的资金。对项目的要求多是资金回笼快，融资时间在1-2年，一般资金成本在15%左右。在证券市场不景气，房地产市场尤其是普通住宅市场被看好的条件下，随着投资公司对房地产的了解，它们将涉入房地产行业。而开发商寻找一家或几家有经济实力的企业进行合作开发，是一种分散和转移筹资负担的较好方法。
各大房企在积极地进行战略扩张和全国布局。在行业调控的大背景下，房企发展需要进驻更多的城市，补充土地资源，再考虑到目前房企的融资渠道依旧紧张的情况，合作开发有助于缓解资金压力，降低财务风险，并能在项目建设过程中实现优势互补。现行的合作模式多种多样：合作建房、成立项目公司、投资商形式、借贷、土地转让、品牌输出等。根据企业的合作原则，结合项目需要土地，资金的要素，适合房企业的合作模式可以分为两类：与土地方的合作、与资金方的合作。
案例——万科集团
在企业合作方面，万科经验丰富，万科总裁郁亮曾经说：“目前万科有更多更广泛的合作，央企、民营、个人、国内外、大小公司都有，股权1/2可以，1/3、1/4都可以。不断通过与其他企业合作的方式，快速进入各地市场。2010年年末万科和五矿联手出资52亿元在北京拿地，2011年万科董事会也批准了与华润的合作事项。2012年5月11日北京万科与五矿再次联手，以约1.56亿元人民币的代价以摘牌形式取得河北香河3宗住宅建设用地。资料显示，3宗地块总土地面积约13万平米，按最高规划容积率来看，可建楼面面积约22.1万平方米。
2013年1月23日，万科置业（香港）有限公司与新世界发展有限公司成立的合资公司，以约34亿港元投的荃湾西站六区物业发展项目。其中，新世界发展拥有项目80%的权益，万科置业拥有剩下20%的发展权益。地块最终成交价为34.34亿港元，折楼面地价约合43915.46元人民币/平方米。该项目成交价高出市场估值约20%，成为香港荃湾片区单价成交最高的“地王”。
1.3 房屋预收款
房屋预收款是房地产企业在房屋建成交付之前，向房屋购买者预售的定金及预售款所组成的款项。这一资金来源在房地产企业的债务融资结构中，占有比银行贷款更高的比重，一直是房地产企业融资的重要渠道之一。自2004年以来，全国商品房预售面积比重一直高于50%,据统计，目前，各主要城市商品房的预售面积比例都高达80%，较高者甚至达到90%以上。
从预售款的本质来看，这是提前将房屋销售收入作为运营资本加以使用的一种融资方式。与施工企业施工垫款一样，预售款作为房地产企业的融资方式能够避免因其他债务方式如银行贷款、发行债券等所必须支付的融资成本。此外，预售款由于事实上是企业未来的销售收入，因此，在保证房屋如期正常交付的前提下，不会面临来自款项支付方的直接监督和约束，这一方面减少了来自外部的直接监督对企业的干涉，有利于房地产企业按照自身的战略规划发展。
在房地产市场前景看好的情况下，市场对期房销售会表现出极大的热情。这是因为购房者仅需先期支付少量的资金，就可以享受未来一段时间内房地产的增值收益。而对房地产开发企业来说，预售可以筹集到必要的建设资金，又可将部分市场风险转移给购房者。然而，从今年4月以来，房价持续走低，使楼盘销售迟缓，预售回款远离预期，造成很多开发商资金周转困难。
2010年以来，包括北京、深圳、成都、浙江等省市陆续正式出台了《商品房预售资金监督管理暂行办法》，严禁房地产开发企业直接收存商品房预售资金，且商品房预售资金应全部存入由银行监管的专用账户，保证预售资金优先用于工程建设。首先还是要从了解当前预售政策的方向入手。众所周知，由于国内楼市实行的是“预售制度”，商品房的建设进度达到一定的比例后，即可面向市场进行“预售”，开发商就可以收取购房人支付的定金、首付款、购房贷款以及其他形式的全部购房款。而这些款项，开发商原本可以自由支配，不但可以用于该楼盘的后续建设，还可以归还该楼盘的土地款、银行借款，甚至还能用这些预售款参与下一个土地项目的竞拍。商品房预售款其实是开发商唯一可以自由支配的款项。如今预售资金也被严格监管，开发商拿地的资金来源也随之被限，这就减弱了下一步土地市场的成交预期。对于地价屡被推高导致楼价的居高不下现象，也是一个不错的开始。但对于房地产企业可能出现资金周转上的困难，以往拆东墙补西墙的日子更有可能成为历史。
1.4 银行贷款是主要的资金来源，融资风险巨大
银行贷款一直是房地产开发资金的主要来源, 是指银行向房地产开发企业发放的用于房地产项目的开发建设的款项，按照不同的开发项目，主要包括以下方式:土地使用权抵押贷款、自有财产(股权)抵押贷款、担保贷款。可拓展的银行贷款融资手段包括项目封闭融资、公司综合授信、纯信用免担保抵押贷款、在产品、存货抵押贷款、开发企业之间的相互担保等。可以分为住房贷款、商业用房开发贷款、土地开发贷款以及流动资金贷款等。一般情况下，房地产企业银行贷款期限都在三年以内。作为房地产企业融资的重要渠道，在符合银行规定的企业资质以及合理的贷款利率的前提下，该融资方式能为房地产提供稳定、持续的资金来源，因此房地产企业几乎都会选择银行贷款作为其重要的融资方式。
房地产开发商通过土地抵押取得第一笔信贷资金进行项目开发。对于企业而言，便捷，成本相对较低，财务杠杆作用大的银行贷款有着致命的诱惑，更何况，其还债压力大等缺点还可以通过调整长期负债和短期负债的负债结构加以规避。前几年，房贷一直被我国银行界视为优质贷款项目，各大银行为了争夺此项业务展开恶性竞争，不断降低门槛，导致房贷规模成倍扩大。房贷业务“一枝独秀”的繁荣背后，是潜在的巨大风险。据统计，我国80%左右的土地购置和房地产开发资金，是直接或者间接地来自银行贷款，而个人通过按揭贷款买房的人，占全部购房总数的比例高达90%，这意味着房地产市场的绝大部分风险系在金融机构身上。并且，由于房价下跌，一些购房者将拒绝偿还银行贷款。而这些风险最终无疑都会转嫁给银行，从而导致我国的银行业面临巨大的房地产信贷风险，加剧我国经济波动。随着房地产调控力度的加大，银行加强了对房地产贷款的风险审查，提高了贷款门槛，开发商越来越难以从银行取得贷款，无法保证开发过程的顺利进行。
中国人民银行银发【2003】121号文件《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》的颁布实施，在为房地产投资过热现象降温的同时，也使资金密集型房地产业产生了“釜底抽薪”的危机感和焦虑感。尤其美国次贷危机的发生对中国房地产信贷风险是一个很好的预警，使我国银行意识到重视对第一还款来源的审查至关重要。美国次级房贷危机对中国金融业的影响几乎是立竿见影的，为降低风险，银行采取了多项针对房地产的措施。如：2007年8月15日前后，提高房贷首付成为各地银行一场自发的“集体行动”：在上海，多套房按揭贷款收紧，多家银行提高了两套以上住房贷款的申请门槛;浙江建设银行暂停二手房按揭贷款，多家银行已冻结个人住房抵押贷款、信用贷款;8月底，厦门建行二手房贷首付提高至五成;北京银监局要求辖内银行业审慎发放房地产开发贷款和个人住房贷款;中国银行深圳分行叫停了二手房个贷，建设银行停放一手房按揭贷款业务;南京建行将二手房个贷首付提高至四成;招商银行已经拒绝对房改房贷款，同时规定，二手房销售时如办理现房抵押，必须要提供评估报告;交行、建行、工行、农行、兴业等5家银行在福州的分支机构都暂停发放了除一、二手房买卖的住房按揭贷款外的其他住房衍生性贷款。
银监会2012年3月27日发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，以及坊间传出的《2013年农村中小金融机构监管工作要点的通知》，均强调了金融机构对房地产开发借款的限制。有分析人士指出，上述文件将对房地产非标债权融资和房地产信托产生深远影响，行业整体资金成本将上升。
既然银根紧缩使得从银行贷款更加艰难，房地产行业更应该注重内部筹资这一渠道。企业内部管理水平的高低，对企业内部筹资的效果有着较大的影响。国内房地产业的一个软肋就是资金途径过于依赖银行贷款。借鉴国外先进的融资模式，开辟多元化融资渠道能为我国的房地产开发企业、投资者提供可靠的资金循环保障，能促进房地产经营专业化及资源的合理配置。为此，首先应全面提高房地产企业对管理的重视，改变长期以来重经营、轻管理的思想；其次建立适应市场经济的管理机制，建立科学的企业内部管理制度，使企业的财务、生产、质量等管理工作正常化、规范化，提高企业管理等级；再次，企业的发展和投资方向，必须符合国民经济发展的趋势和社会发展的需要，并具有较高的企业效益和社会效益，当企业具有增长潜力和发展后劲时，企业就可以更多地从内部筹集到发展所需资金。
1.5 通过私募基金融资
私募基金是一种非公开宣传的，向特定投资人募集资金的一种集合投资制度安排。房地产企业通过与私募基金合作，获得发展项目的资金，成为自筹资金的重要来源之一。对于房地产私募基金来说，今年市场的关注度开始出现大幅升温，不少大型房地产企业开始有意介入这一市场。3月份盛世神州房地产投资基金管理宣布成立，其创始人有阳光100置业集团总裁易小迪、复地集团董事长范伟等。
2011年5月13日上海复地集团正式从香港证券市场退出进行私有化，复地退市的动因正是在融资。由于负债率过高使复地集团近年来的海外融资能力十分有限，证券市场的作用对复地已经不大，而复地背后的母公司复星集团虽然有为其注入资本的能力，但受限于香港《上市规则》关于上市公司与其控股股东关联交易的规定，复星集团的资本并不能顺利进入复地集团，缓解其融资压力。
复地退市后一方面可以由复星集团直接注资，另一方面还可以通过旗下的私募基金进行融资。从今年年初开始到现在，复地已经发行了10亿元的私募基金。另外，从复地将自身定位为资产管理者而不是单纯的房地产开发企业，根据复地的计划，到2019年复地投资板块的利润贡献率将达到40%。
复地这种将私募基金和自身项目相整合的模式，由于其减少了中间环节，有利于房地产企业对融资成本的控制，去年房地产企业通过私募基金进行融资，其融资成本大约是15%左右，而今年在利率、存款准备金率等因素的不断影响下融资成本将会进一步提升。同时，在银行信贷紧缩的背景下，私募基金可以直接吸收社会资金，将成为今后房地产企业的融资的主渠道之一。
2.财务扩张时期的融资方式
随着房地产业的不断发展，房地产对新的金融产品的需求也越来越渴望。随着国家经济的发展，居民收入水平的提高，形成了巨额的社会闲散资金。然而由于缺乏投资渠道，居民的巨额储蓄一直无法用于多元化投资。一方面房地产企业的资金日趋紧张，另一方面，居民的闲置资金无处投资，而且就房地产特点而言，近年来经济波动加剧，房地产投资的价值开始显现，但是由于房地产行业资本密集型的特点，个人投资者几乎无法问津。只有稍有实力的民间资金则趁着房地产行业的发展机会大举进入楼市，却因此造成房价暴涨，各大城市房屋空置率居高不下，楼市有出现泡沫的危险。如果可以让民间资本也能顺利分享房地产行业发展的利益，同时拓宽房地产业的融资渠道，促进房地产业的健康发展，就可以解决经济发展中的这一难题。纵观国际地产行业发展的经验来看，发展房地产投资信托基金成为比较科学的方案之一。
因此，为了实现融资渠道的多元化，就必须抓紧开发房地产业的金融产品，形成稳定的金融产品供应体系，满足企业日益增长的融资需求。近年来，大量房地产企业通过理财市场、信托市场，变相地实现了从银行融资的目的，在数万亿元理财、信托存量资金中，相当一部分进入了房地产领域。以房地产信托为例，通过银信合作方式，银行理财资金大量进入房地产。西南证券报告显示，2010 年1 月以来房地产信托大规模发行，2011 年2、3 季度为发行高峰期。至2011 年4 季度，房地产信托发行受阻。而2012 年底再次出现发行高潮，新增房地产信托1100.3 亿，同比增长125.52%，环比增加29.41%。 外部融资则可以从以下几方面入手：
2.1上市融资
上市融资指股份有限公司通过公开发行股票，并在证券交易所挂牌交易进行融资。上市是直接融资迅速筹得巨额资金的渠道，但目前我国房地产A股上市公司有168家，仅占全国5万家房地产开发企业的千分之二。主要原因是因为上市审查过程比较复杂，上市融资的初期成本比较高，许多中小房地产开发企业或者新的房地产开发企业采用上市融资的方式壁垒比较高。
房地产开发企业实现上市融资的可能途径有：
2.1.1直接上市
直接上市分两种：一种是国内A股上市，即房地产开发企业设立股份有限公司，直接在国内主板A股上市融资；另一种是国内B股上市，即房地产开发企业设立股份有限公司，直接在国内主板B股上市融资。
案例——万科股份
自中国资本市场建立以来，深万科是第一批上市公司，见证了中国证券市场的历史变迁。万科企业股份有限公司（股票代码：000002），英文名称为：CHINA VANKE CO., LTD. 缩写为“VANKE”，成立于1984年5月，是目前中国最大的专业住宅开发企业，也是股市里的代表性地产蓝筹股。万科1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司，持续增长的业绩以及规范透明的公司治理结构，使公司赢得了投资者的广泛认可。过去二十年，万科营业收入复合增长率为31.4.%，净利润复合增长率为36.2%；公司在发展过程中先后入选《福布斯》“全球200家最佳中小企业”、“亚洲最佳小企业200强”、“亚洲最优50大上市公司”排行榜；多次获得《投资者关系》等国际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投资者关系等奖项。总部设在广东深圳，至2009年，已在20多个城市设立分公司。2010年公司完成新开工面积1248万平方米，实现销售面积897.7万平方米，销售金额1081.6亿元。营业收入507.1亿元，净利润72.8亿元。
这意味着，万科率先成为全国第一个年销售额超千亿的房地产公司。这个数字，是一个让同行眼红，让外行震惊的数字，相当于美国四大住宅公司高峰时的总和。在企业领导人王石的带领下，万科通过专注于住宅开发行业，建立起内部完善的制度体系，组建专业化团队，树立专业品牌，以所谓“万科化”的企业文化（一、简单不复杂；二、规范不权谋；三、透明不黑箱；四、责任不放任）享誉业内。一个默默无闻的贸易企业到如今房地产行业赫赫有名的龙头企业，万科以惊人的速度发展壮大，万科品牌已经成为房地产界的金字招牌。
2.1.2国内买壳上市
目前房地产企业上市审批难度有所加大，借壳上市就成为房地产企业上市融资的一条捷径。借壳上市具有上市时间快，节约时间成本的优点。目前我国A股上市的房地产公司仅有121家，只占我国房地产企业总数的约0.2%，因此，可以进一步扩充房地产企业上市融资规模。
借壳上市在概念上有广义和狭义之分。狭义的借壳上市，最初是指上市公司的控股母公司借助已拥有控制权的上市公司（子公司），通过资产重组将自己的资产、业务注入上市公司（子公司），扩大其运营规模、提高盈利水平、增强其融资能力，以满足集团战略发展的需要，并逐步实现集团整体上市目的的一种行为和方式。这种方式是在已拥有对上市公司（子公司）控股的前提之下，母“借”子“壳”的上市方式。广义的借壳上市概念，除了狭义的借壳上市，还包括理论界经常使用的买壳上市，即非上市公司或公司通过收购上市公司的股权取得控股地位，然后利用非上市公司对上市公司的控股地位，由上市公司反向收购非上市公司、企业的资产、业务，从而实现非上市公司间接上市目的的一种企业并购行为。两者本质上都是借壳上市行为，只不过是由于在运作过程中取得上市公司控制权的方式和时间不同而存在差别，买壳上市的操作方式较之于狭义的借壳上市而言，其运作过程更加完整。
借壳上市行为通常包括两个阶段：第一个阶段上市公司收购阶段，是非上市公司取得目标上市公司的控制权亦即控股地位，主要是通过对目标上市公司收购实现的；第二个阶段是反向收购阶段，是非上市公司利用其对目标上市公司的控制权而由目标上市公司反向收购非上市公司的资产、业务，从而实现非上市公司资产业务间接上市的目的，主要是通过上市公司与其控股股东（非上市公司）之间的关联交易实现的。
案例——金融街控股股份有限公司
金融街控股股份有限公司（股票代码：000402），是一家以商务地产为主业的大型国有控股公司，2000年在深交所上市。
1999年12月27日，原重庆华亚的控股股东华西集团与北京金融街集团签订了股权转让协议，华西集团将其持有的4869.15万股（占股权比例的61.88%）国有法人股转让给金融街集团；2000年1月15日，财政部批准了该股权转让行为；2000年4月6日，中国证监会批准同意豁免金融街集团要约收购义务；2000年4月12日，金融街控股、金融街集团及华西集团就股权转让事宜分别在《中国证券报》上进行了公告；2000年5月24日，金融街集团在深圳证交所办理了股权过户手续。至此，公司第一大股东就由华西集团变更为金融街集团，基本完成了股权转让过程。2000年5月15日，股东大会审议批准了《资产置换协议》，协议主要内容为：金融街控股将所拥有的全部资产及全部负债整体置出公司，金融街集团按照净资产相等的原则将相应的资产及所对应的负债置入公司，置入净资产大于置出净?产的部分作为金融街控股对金融街集团的负债，由金融街控股无偿使用3年。
金融街控股整体资产置换完成后，全面退出包装行业，主要从事房地产开发业务。 此后，金融街控股于2000年5月27日进行了股本变动，总股本从78691500股变更为125906400股。公司注册资本也从7869.15万元变更为12590.64万元。同时进行了董事会改组。2000年8月8日，公司名称由“重庆华亚现代纸业股份有限公司”变为“金融街控股股份有限公司”，公司股票简称由“重庆华亚”变更为“金融街”。2001年4月，金融街控股将注册地由重庆迁往北京。至此，金融街控股除保留“重庆华亚”的股票代码外，完全变成了一个全新的公司。目前，金融街控股股份有限公司拥有14家全资及控股子公司，分别在北京、重庆、天津、惠州等地投资并开发房地产项目。
2.1.3海外上市
海外上市是指内地股份有限公司向海外投资人发行股票，在海外公开的证券交易场所流通转让。房地产开发企业选择在境外(包括香港)直接上市或者买壳上市融资。海外上市有着周期短、手续简单的特点，从综合层面上降低了企业的融资成本，有利于提高房地产企业的融资能力。从目前看，可供选择的海外证券市场主要有香港联交所主板市场(SEHK)与香港创业板市场(GEM)；新加坡第一级股市与新加坡SESDAQ市场；美国纽约交易市场与纳斯达克交易市场加拿大创业交易所(CDNX)与多伦多股票交易所(TSE)。
近几年随着国外资本市场对国内企业的放开，国内企业海外上市的数量逐年递增。2012年房地产市场先抑后扬，基本面呈复苏态势，也进一步引领了房地产资本市场的向好态势。宏观层面上，在欧美主要国家的货币宽松政策和人民币短期升值预期的带动下，热钱涌入香港资本市场，境外融资面临较好的窗口期；政策层面上，2012年11月，证监会表示将研究修改相关法规，支持符合条件企业赴港上市，其中值得关注的变化是降低了内地企业赴港上市在财务、规模方面的要求。海外融资优势和上市门槛的降低，对于渴求大量资金和多元化融资渠道的房地产企业而言可谓双重利好。随着2012年11月以来旭辉控股（00884.HK）、新城发展（01030.HK）、江苏金轮天地（01232.HK）陆续在香港挂牌上市，内地房企赴港上市再次成为行业关注的焦点。
3家房企相继赴港IPO上市，“跑马圈地”加速扩张。2012年旭辉控股和新城发展相继于23号和29号通过IPO 招股方式在香港成功上市，分别募集资金15.3亿港元和20.65亿港元，在成功上市的同时释放快速扩张的讯号积极在全国范围跑马圈地，2013年1月16号江苏金轮天地也在港挂牌，成功募集资金7.56港元，成为2013年在港上市的第一家内地房企。这一波赴港IPO 的成功，不仅意味着房地产企业赴港上市通道重新开启，也反映出香港及国际资本市场对内地房地产市场未来预期的积极态度。
房地产企业海外上市是融通资金、转变经营理念、融入国际资本市场和提升企业国家知名度的一种有效途径，无论是融资还是为企业的长期发展在海外上市时都应该根据企业的实际情况和发展需要选取合适的上市途径。中国指数研究院对上市公司的持续跟踪研究发现，大多数企业境外上市后，均能够充分利用海外资本市场平台优势，储备丰富的经营资金，取得更佳业绩，市场地位持续提升，更为其配股、增发、可转债等再融资操作奠定了良好的基础。龙湖地产于2012年9月配售2.6亿股份，共计获得款项?额约30.89亿港元，为其扩大经营规模，持续提升市场份额储备了充实的资金。进入2013年1月，已有恒大、融创中国、金地商置3家房企发布了配股融资计划，短期内获得大量的资金的同时，有效改善了企业的债务结构。另外，2012年全年共有20家在港上市房企发行了25笔海外债券，融资总额高达600亿元，同时增长了10.23%。2013年1月也已有龙湖、绿城等17家房公布了海外发债计划，合计融资420亿元。拥有海外融资平台的房地产企业通过在境外配股融资、发行债券等方式获得了大笔资金支持，企业发展资源持续得到补充。
2010年以来，A股房企的IPO上市与再融资基本上暂停，期间仅有首开、金融街的保障房再融资项目获得证监会通过，内地龙头房企的融资渠道主要依靠银行贷款和信托等，面临着较高的融资成本与相关费用。H股市场融资成本较低、融资渠道灵活、监管少等特点被龙头房企业一致看好，其纷纷通过在港买壳、或“B转H股”曲线上市，力求打通海外融资渠道。
截止目前，四大龙头房企“万保金招”都已相继收购海外上市壳资源，2012年5月初，招商地产宣布近2亿港元收购东力控股70.18%的股份；仅隔不到半个月的时间，万科旗下全资子公司万科置业（香港）于5月13日以10.79亿港元收购南联地产73.19%的股份，拓展万科在香港的地产业务；9月15日，金地集团以16.54亿港元收购星狮地产56.05%的股权， 为其房地产基金业务打开新的发展路径。除此之外，万科在2013年1月18日公布B转H方案，拟申请将旗下上市外资股（B股）转换上市地，以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易，变更为在香港联交所上市的境外上市外资股（H股），2个境外上市平台将为万科提供更加广阔的资金来源与业务机会。
案例——合生创展
合生创展1992年进军房地产业，1998年在香港联交所主板上市（代码：0754），从1993年起，合生创展积极投身风起云涌的改革开放建设，开香港地产集团大规模投资中国内地房地产开发之先河。2001年全国战略布局，2004年销售额过百亿，2005全国销售超过11000套，2006年36个项目全球同步上市。短短十多年间，合生创展集团凭借锐意进取的精神和兢兢业业的态度，实施区域中心和系列品牌发展战略，在广州、北京、天津、上海等中心城市成功打造近40个高品质项目，服务业主逾60万人，累计开发面积超过1800万平米。成为中国内地业绩表现最佳、开发规模最大、业主数量最庞大的房地产发展商之一，业已奠定行业龙头地位。最近由国务院发展研究中心企业所、清华大学房地产研究和中国指数研究院三家机构共同公布的排行榜中，根据整体能力，合生创展排名第三。合生创展在过去二年中，按照销售额统计平均每年占据广州房地产约7．22%市场份额，保持广州龙头开发商的位置，占北京房地产1．18%的市场份额，占全国房地产0．57%的市场份额。
房地产企业上市，从股市融资规模一般较大，融资成本低廉，无需向投资者还本，不用向投资者支付利息，降低了企业的经营成本。上市融资后进行收购、并购、合资等资本运作，提高公司的服务范围和专业水准，还可以把原来可能给银行系统带来的风险，通过增发、配股等方式，转嫁出去，对于降低信贷风险有一定的好处。
2.2 债券融资
债券融资是指上市公司发行可转债和公司债，非上市公司通过发行企业债筹集资金。企业债券也叫公司债券，是企业为筹集所需资金而发行的有价证券，是持券人拥有企业债权的债权证书。它代表持券人同企业之间的债权债务关系。持券人可按期或到期取得固定利息，到期收回本金，但无权参与企业经营管理，也不参加分红，持券人对企业的经营盈亏也不承担责任。它是一种按照法定程序发行，约定在一定期间内付息，解决企业临时性、季节性短期资金需求的有价证券，是我国借鉴其他国家情况开发的一种新的商业票据，周转速度快，利率灵活，对申请发行融资券的企业没有规模上的限制，是目前企业比较倾向使用的一种融资方式。由于房地产债券比一般债券收益高，又可以按期收回本金和利息，同时具有一定的流动性，所以房地产债券融资有一定的优势。
债券按其有无抵押品，分为抵押债券和信用债券。抵押债券以发行债券企业的特定财产为担保品，如债券到期不能偿还，持券人可以行使其抵押权，拍卖抵押品作为补偿。信用债券是单凭企业的信用，凭信托契约发行的债券，企业没有指定的抵押财产作为担保品，通常由信用较好、盈利水平较高的企业发行。债券按其记名与否，分为记名债券和无记名债券。记名债券的债权人姓名登记在债券名册上，偿还本金和支付利息时，要根据名册付款，债券转让要办理过户手续。无记名债券又叫有息债券，债券上附有息票，企业见票付息还本，流通比较方便。债券按其偿还方式的不同，分为定期偿还债券和随时偿还债券。定期偿还债券包括期满偿还和分期偿还两种：前者指到期全额偿还本息;后者按规定时间分批偿还部分本息。随时偿还债券包括抽签偿还和买入偿还两种：前者按抽签确定的债券号码偿还本息;后者是发行债券企业根据资金余缺情况通知持券人还本付息。
发行房地产公司债券可以改善房地产企业融资结构。房地产项目的开发周期较长，但目前房地产开发公司往往存在短贷较多，长贷缺乏现象，融资结构不合理。以中长期为主的公司债为房地产公司提供了较为稳定的资金来源，有利于降低信贷政策对房企融资的影响，减少对信贷融资的依赖，从而改善房地产企业融资结构。另外，由于房地产开发公司资金需求量较大，房地产企业的资产负债率通常较高，间接融资会提高负债成本，而发行公司债替代银行贷款，可以有效降低财务成本。
不过从承销商自身利益考虑，通常会考虑资质好，规模大的?业，真正能够使用这种融资方式融资的中小房地产开发企业还十分少。针对我国目前债券市场企业债券发行规模很小的现状，为了使债券融资成为房地产企业主要的融资渠道之一， 为了加强企业债券的管理，引导资金的合理流向，有效地利用社会闲散资金，保护各方合法权益，在“公司法”中，对发行企业债券作了规范化的规定，其中明确规定国务院证券管理部门是企业债券的主管机关，企业发行债券必须经国务院证券管理部门的批准。
案例——万科集团 发行可转换债券
万科上市以来，净资产收益率一直保持在10%以上，万科良好的业绩、企业活力以及盈利增长潜力都受到市场高度广泛认可。虽然发展势头一直很好，但是2001年中期万科现金流已经出现负值，达到-7.25亿元。为了弥补资金缺口，万科董事会于2001年7月通过决议发行可转换债券。2002年起正式发行可转换债券的发行规模为15亿元，充分考虑了公司现有的偿债能力、可转换债券发行后对公司财务指标的影响，全部转股后股本扩张对公司业绩摊薄的压力等综合因素，兼顾了各方利益，发行可转换债券后，万科在筹集到巨额资金的同时，一方面公司保持了足够的偿债能力，另一方面将使公司充分利用财务杠杆而提高收益水平。可转换债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券。从可转换债券自身特性来看，发行可转换债券是上市公司再融资的较佳选择：（1）可转换债券并非真正意义上的债权融资，除非发生股价远远低于转股价格的情况，一般情况下，可转换债券仍然是股权融资的一种方式，上市公司依然可以获得长期稳定的资本供给。（2）即使不行使换股权，可转换债券也是一种低成本的融资工具。根据《可 转换公司债券管理暂行办法》规定，可转换债券的利率不超过银行同期存款的利率水平，依照这个水平，可转换债券的融资成本应该是所有债权融资方式中最低的。另外，可转换债券属于债权融资，按照国际税法惯例，债息和股息支出顺序有所不同。我国企业所得税率为25％，这就意味着企业举债成本中有四分之一是由国家承担的，而股息则在要税后支付，因此可转债融资可以通过合理避税使每股收益有所增加。（3）可转换债券赋予投资者未来可转可不转的权利，且可转换债券转股有一个过程，因此发行可转换债券不会像其他股权融资方式那样造成股本急剧扩张，从而可以缓解对业绩的稀释。（4）发行可转换债券可以获得比直接发行股票更高的股票发行价格。
万科发行可转换债券，也为当前许多为寻求增发挤破门槛的上市公司融资提供了另一条途径。由于二级市场增发过多过滥现象已引起了投资者极大的反感，许多上市公司不得不被迫放弃增发。而用公司债券的形式取代增发新股，将在实质上调整我国资本市场的结构，使债券和股票均衡发展。从单纯的股权融资来说，可转换债券筹资成本相对低一点，同时，债券必须还本付息，有利于约束上市公司行为，使其慎重对待每一次融资和每个投资项目，对原有的股东权利也可以有一个很好的保障。
案例——龙湖地产 利用信用等级发债
2009年经国家发改委批准，重庆龙湖企业拓展有限公司14亿元企业债（简称“龙湖债”），通过上交所交易系统正式发行，挂牌代码为122964。由此，龙湖地产成为首家通过债券市场融资的非上市民营房地产公司，而其发行的更是民企难以介入的企业债。本期债券采用“5+2”的期限利率模式，发行总额高达14亿。
2011年3月31日龙湖地产与摩根士丹利、渣打、汇丰及花旗银行签立订购协议，在新加坡通过发行5年期优先票据的方式进行融资，票面总价值7.5亿美元，票面利率为9.5%，扣除相关费用后所得净额为7.35亿美元。龙湖也成为唯一获得票面利率低于10%债券的中国房地产公司。但龙湖地产在债券市场上的成功来得并不轻松，尤其是在获得标准普尔以及穆迪较高的信用评级上面。龙湖曾请标普和穆迪核对公司目前的财务状况和信用进行评价，其评级分别是BB+、Ba2，这是目前整个行业内除了国企之外最高的信用评级。但就在龙湖宣布拟发行优先票据的当天，考虑到结构性后偿风险，标普将龙湖的债务评级下调为“BB”级。这就要求企业不论市场的好坏，经营指标都要保持稳步增长，整个企业的经营压力十分巨大。另外，龙湖在资本市场上所树立的品牌形象，也对企业信用债券的发行起到了正面推动作用。
对于大多数房地产企业来说，龙湖的债券融资道路虽然值得借鉴，但在实际操作上较为困难，很难被其他企业复制。近期标准普尔又将中国房地产业展望由之前的"稳定"调整为"负面"，更加大了企业的发债难度。如果不能获得较高的评级，将直接导致企业融资成本的上升。所以龙湖的债券融资方式在很大程度上只适合于稳步发展且各项财务指标良好的大型房地产企业。
案例——富力地产 通过抵押担保发债融资
发行债券的另一种方式是通过抵押担保的方式进行发债。一旦债券发行人违约，受托人就可将担保品变卖处置，以保证债权人的优先求偿权。
富力地产于2011年4月份在香港发行了26.12亿元人民币和1.5亿美元的优先票据，票面利率分别为7.0%和10.875%。富力地产及其附属的海外公司共同进行不可撤销的担保，并提供一定的抵押。瑞信、花旗、高盛及摩根士丹利是债券的初始购买人。本次债券发行使富力地产获得了约合5.397亿美元（按当时汇率折算）的资金。富力地产成功发行债券有两方面的原因：一方面是投资银行依然看好中国房地产市场，推动富力地产进行债券发行；二是本次富力发行的债券主要是以人民币优先票据为主，在人民币升值预期的影响下，人民币债开始受到资本市场的青睐。
虽然富力地产的操作方式比龙湖地产评级方式发债简便，对财务指标的要求也不多，发行的速度也比较快，但这种方法的难点在于如何把募集的资金汇入国内。海外募集资金进入国内需要通过外管局等监管机构层层审批。
案例——恒大 发行人民币合成债
人民币合成债是指以人民币标价，但以美元结算的债券。发行机构通过此类债券将人民币未来升值预期的财务回报转移给境外投资者，从而获得有保障的较低融资成本。
目前从年初到现在，人民币合成债的规模已经突破了200亿元，增长迅速。今年1月恒大地产首只以人民币计价并以美元结算的合成式人民币债券发行成功，为企业带来了13.797亿美元的资金，三年期和五年期的票面利率分别为7.5%和9.25%。值得注意是，穆迪虽然将恒大债券的评级由B1调降至B2，并且把该公司的B1评级展望自"稳定"下调四个级距至"负面"，但该项交易并没有受到穆迪评级的影响，而且在利率上也较为合适。
目前已经有恒大、瑞安、中骏置业等多家房地产企业采用此类债券在海外进行融资，票面利率大致在7%-10%左右的区间内，虽然利率要高于人民币债，但由于在资金回流上的操作较为方便，所以获得了企业青睐。
2.3 夹层融资方式
2.3.1关于夹层融资
（一）夹层融资的概念
夹层融资(MezzanineFinancing)方式是目前一种比较新的融资模式，是一种介于股权融资与债权融资之间的信托产品，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。之所以称为夹层，从资金费用角度看，夹层融资的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样，在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。在房地产领域，夹层融资是一种非常灵活的融资方式，作为股本与债务的缓冲，使得资金效率得以提高。
夹层融资模式大致分成四种。第一种是股权回购式，就是募集资金投到房地产公司股权中，然后再回购，这是比较低级的。第二种是房地产公司一方面贷款，另一方面将部分股权收益权给信托公司，就是“贷款+信托公司+股权质押”模式。第三种是贷款加认股期权，到期贷款作为优先债券偿还。第四种模式是多层创新。
（二）夹层融资的风险和回报
夹层融资的回报通常从以下一个或几个来源中获取:1.现金票息，通常是一种高于相关银行间利率的浮动利率；2.还款溢价；3.股权激励，这像一种认股权证，持有人可以通过股权出售或发行时行使这种权证进行兑现。夹层融资的利率水平一般在10%～15%，投资者的目标回报率是20%～30%。它的回报率低于私有股权，高于优先债务；它的风险低于股权融资，高于优先债务。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。
（三）夹层融资的形式
夹层融资通常采取夹层债、优先股或两者结合的方式，也可以采取次级贷款、或采用可转换票据的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体(以下简称“夹层借款者”)夹层借款者将其对实际借款者的股份权益抵押给夹层投资人，与此同时，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给夹层投资人。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用结构性的方式使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取实际借款者的优先股份权益。夹层投资人的优先体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益 (见图1)。
（四）夹层融资的特点
第一，夹层融资结合了固定收益资本的特点和股权资本的特点，可以获得现金收益和资本升值双重收益。
第二，对投资者而言，夹层融资在融资期内有可预测的、稳定的、正向的现金流入，并且可以通过财务杠杆来改变资本结构，提高投资收益。
第三，对融资方而言，夹层融资成本一般高于优先债务但低于股本融资，而且可以按照客户的独特需求设计融资条款，在最大程度上减少对企业控制权的稀释。夹层融资适合那些现金流可以满足现有优先债务的还本付息，但是难以承担更多优先债务的企业或项目。
第五，从行业角度看，因为融资规模、现金流和信用等级的要求，夹层融资主要应用于基础设施和工商业项目。
第六，夹层融资的不足在于产品非标准化，信息透明度低，法律架构复杂，其费用远高于抵押贷款。此外，借款者在考虑夹层融资时，还必须征得抵押贷款投资人的同意。
2.3.2房地产夹层融资的需求分析
我国现阶段房地产企业的融资选择余地不大。一是股权融资的门槛太高。在全国5万多家的房地产企业中，绝大多数是中小企业，它们无法达到上市的基本要求，但对于资金的需求更为迫切；二是上市的融资规模有限。截至2013年初，全国仅有160多家房地产企业实现了证券市场的直接融资；三是产业基金立法的缺失，致使房地产基金的融资方式暂不可行。
总体来看，我国经济运行状况良好，金融体制改革不断深化，为房地产融资渠道的创新创造了一个稳定的大环境。房地产融资方式多样化有利于房地产市场和房地产业的发展。城乡居民收入持续增长，国内资本市场融资空间广阔。由于夹层融资没有资金投资限制，允许中小投资者的进入，所以能为我国城乡居民提供一个投资房地产的机会。据2006年统计年鉴的数据显示，我国城乡居民储蓄逐年增加，具有巨大的投资潜力。
总之，宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺，房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。此时，夹层融资成为房地产开发企业另一重要资金来源，带有某种必然性。
2.3.3我国房地产融资运用夹层融资方式的实现途径
（一）夹层融资引入载体选择
国外夹层融资的投资方式是先成立一个夹层投资基金，然后选择合适的项目进行投资。有别于中国传统的融资过程，夹层基金一般先进行资金募集，然后根据资金寻找收益、风险与之匹配的投资项目。国内由于暂时没有产业基金法出台，基金市场以及证券市场都不完善，所以采取直接设立夹层投资基金进行房地产投资的可能性不大，夹层融资需要选择一个合适的载体进入产业市场。
在我国目前的金融制度环境下，商业银行要大规模开展夹层融资创新存在不少的障碍。首先是资金不足的问题，夹层资本属于高风险资产类别，要求大量的资本金，这对于普遍资本充足率不足的商业银行来说，困难不小。其次，夹层融资产品的设计、管理和风险控制与银行的传统业务有很大的区别，商业银行目前还缺乏相应的的技术和经验。此外，商业银行法第四十三条也规定了国内商业银行不能向非银行金融机构和企业投资。所以商业银行暂时还无法成为引入夹层融资方式的载体。
要在房地产市场上引入夹层融资方式，最佳的引入载体是信托公司。美国信托专家斯科特认为“信托业的应用范围可以与人类的想象力相媲美”。信托具有财产隔离、规避政策障碍及合理避税等三大核心功能。在我国信托公司是唯一链接货币市场、资本市场、产业市场的金融机构。信托公司可以投资房地产，所以目前在国内只有信托公司才能更好的运用夹层融资手段解决我国房地产企业融资的问题。
一方面，信托独具制度优势，创新空间宽广，并具有巨大的灵活性。信托产品能够比较灵活充分地适应和处理房地产的多种经济和法律关系，解决其他渠道难以解决的问题。房地产信托融资方式不但可以降低房地产业整体的运营成本，节约财务费用，而且在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的资金信托产品，从而增大市场供需双方的选择空间。
另一方面，由于原有房地产政策大大提高了信托贷款的门槛，对于解决长期的、大规模项目的融资问题作用还是非常有限的。通过引进夹层融资这一新的融资方式，信托公司可以拓宽自己的业务、优化投资结构、提高市场竞争力和影响力，对于扩大自己的利润来源也有着重要作用。
最后，信托公司己经具备了投资房地产业丰富的实践经验，在信托公司的全部业务中，房地产信托己经‘三分天下有其一’，房地产信托业务成为信托公司很重要的一个利润来源。
（二）夹层融资结构选择
结合房地产开发的特点，提出以下几点夹层融资投资及还款结构安排:
1.夹层投资阶段投入形式安排
对于房地产信托来说，目前最关键的问题就是要在开发商“四证”（ 土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证）尚未齐全之前就融资给开发商，否则房地产信托没有任何意义。项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，资金可以通过有限股，或者可转债的方式，作为“夹层融资”进入，以此补充企业的资本金，为优级债券和银行贷款进入提供条件。比如一个房地产项目，要求开发商的自有资本金的比例达到40%，如果开发商自有资本金的比例只有25%,“夹层融资”就可以以参股的形式注入资金，使整个项目的资金达到要求的40%，不影响房地产开发商的控股权。对于已经取得银行贷款，只是在销售前期面临着暂时资金短缺的项目，夹层融资可以安排以债权投资为主、结合一部分认股权证的结构，使投资者获得一定的利息收入和还款溢价。
夹层投资可以采取一次性投入，也可采取分期分批投入。例如可以安排夹层投资中的一部分为企业先期投资注入开发资金；另外一批资金在企业实际进入项目实施阶段投入。这样做的目的是保证企业资金供应的连续性然后根据不同阶段的投资风险来确定投资回报率。
2.夹层融资还款期安排
夹层融资可以采取灵活的还款方式。对于处于开发阶段的项目，可以只要求承担一定的利息或者不偿还本息，等到项目有了现金流入再偿还本金和一定比例的项目收益。因为夹层投资人一般不寻求控股和长期持有，在企业有了现金流入之后，他们一般采取出让收益权证或回购优先股等形式，获得一定的投资溢价，进而实现资本的退出。
3.夹层融资还款利率安排
在利率的安排上，可以采取市场化原则，按照高风险、高收益的原则，制定和实行灵活的利率标准，即夹层投资根据开发商的信用、自有资金比例、投资期限等多种因素调节利率，以保证风险和收益对等。
4.夹层融资可采取的其他特殊模式
夹层投资资金通过信托公司可以采取优先购买权的信托模式，赋予夹层投资者优先购买己建好楼盘的权利，这种投资模式十分符合我国国情。在此结构安排下，既解决了房地产企业的融资困难，又解决了房地产商的销售问题。夹层投资人不仅可以享受开发期间的利息收入，也可以选择以最终购买房产作为资金退出渠道。
2.3.4夹层融资的进入条件
（一）获得夹层投资的房地产企业应该具备的条件
一是有公司法人授权或董事会签字同意的申请报告；二是己开立基本账户或一般存款账户；三是提供真实的、全面的(经过审计的)财务报表、报告，其财务指标和资产负债率等符合贷款要求；四是除国务院规定外，对获得夹层融资的企业各种资本金比例要有一定的要求，如夹层融资额与企业自有资金的比例，夹层融资额与优先债务的比例，夹层融资额与所投资项目所需总投资的比例等等。
（二）获得夹层融资的项目应该具备的条件
一是投资项目经可行性研究论证，能够有效满足当地住房开发市场的需求，市场前景较好；二是投资项目己经纳入国家或地方房地产开发建设计划，其立项文件完整、真实、有效，能够进行实质性开发；三是投资的项目工程预算和施工计划符合国家和当地政府的有关规定:四是投资项目的工程预算投资总额能够满足项目完工前由于通货膨胀和不可预见等原因追加预算的需要；五是投资项目的基础设施、公共设施建设配套，当项目建成后，能及时投入正常使用。
2.3.5夹层融资退出机制选择
与单独的股权融资相比较，夹层融资在资金的退出上有一定的优势。通常会在夹层投资债务构成中包含一个预先确定好的还款日程表，可以在一段时间内分期偿还债务也可以一次还清。还款模式将取决于夹层投资的目标公司的现金流状况。因此，夹层投资提供的退出途径比私有股权投资更为明确(后者一般依赖于不确定性较大的清算方式)。同时，在夹层融资采取优先股或可转债形式时，也可以采取开发商或管理层回购的方式，或转卖给愿意长期持有到期的机构投资者以及愿意持股房地产企业的投资者，以赚取价格差额。
例如，联信·宝利七号在安排产品的灵活性时，借鉴了期货交易的做市商制度，引入投资机构充当“做市商”角色。在信托计划发行之前即约定，信托计划优先受益权产品持有人在期满一年以后，以约定的价格卖给做市商，做市商可将信托计划卖出赚取差价，也可将信托计划持有到期获得收益。这种做法提高了夹层融资产品的流动性，也可以作为夹层融资退出制度的一个借鉴。
2.4 信托融资
房地产投资信托，又称房地产投资信托基金，是英文“Real EstateInvestment Trust”的缩写(复数为REITs)。从国际范围看，REITs(房地产投资信托基金)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，房地产开发商将其旗下部分或全部商业物业资产打包上市，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，按比例分配给投资者的一种信托基金。属于不动产证券化的一种，房地产投资信托基金作为房地产企业一种创新的融资手段，美国是世界上最早成立房地产投资基金的国家之一,也是金融制度、法律法规相对健全的国家,20世纪60年代,为解决房地产投资专业性要求高、资金需求大、地域性强、流动性差等不利因素,美国出现了由房地产专业机构管理的房地产投资信托基金,其在汇集众多投资者的资金后进行房地产投资。进入20世纪80年代之后，房地产证券化得到了迅猛发展，英国、加拿大等其他国家和地区也先后开展了证券化业务。2003年，房地产投资信托开始进入香港房地产市场运作，其资金管理采取外部管理方式。2005年6月，香港颁布新规则允许房地产投资信托投资海外地产，并允许借款不超过持有房地产价值的45％。REITs最早的定义为“有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织”。由此将REITs明确界定为专门持有房地产、抵押贷款相关的资产或同时持有两种资产的封闭型投资基金。此后，伴随着税法的衍变，REITs在美国经历了数次重大的调整，同时REITs在各国推广的过程中也存在许多差异，但都没有改变REITs作为房地产投资基金中一种形式的本质。不过REITs与一般的房地产投资基金有显著区别：REITs通常可以获得一定的税收优惠，但需要满足一定的设立条件等。REITs代表着目前全世界房地产领域最先进的生产力。房地产投资信托，是基于房地产行业细分的科学规律，随着房地产六大环节（资本运作、设计策划、拆迁征地、建设施工、销售租赁、物业服务）的分工合作，随着政府执政能力逐渐加强，房地产行业的逐渐规范而出现的。随着房地产基金运作模式的不断成熟和运作规模的不断扩大，当前房地产基金几乎已经渗入美国每一个大中城市的房产经营活动中。房地产投资基金的发展不仅为广大投资者提供一种金融投资工具,也为房地产业的发展提供了高效的融资渠道,成为连接金融和房地产两大行业的纽带。
房地产投资基金是一种主要投资于房地产或房地产抵押有关公司发行的股票的投资基金。按照是否直接投资于房地产可以将其划分为两类：一类是直接投资房地产公司发行的股票上；另一类是间接投资房地产业的基金，即房地产抵押基金，该基金主要是通过投资房屋抵押市场而间接投资房地产。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。
国外的房地产信托的组织形式大致分为公司型和契约型两种，契约型又分为开放式和封闭式两种。公司型的房地产信托基金相当于专业的房地产开发公司，契约型的房地产信托基金以信托为工具。
从我国目前情况看，房地产开发公司发展成为房地产信托基金需要申请上市并且其资质并不符合投资信托基金的要求，障碍较大，依托已有的信托模式和信托公司已经操作的房地产信托实践来运作房地产信托基金更具有现实合理性。我国台湾地区以契约型进行运作，由专业的信托机构管理不动产信托基金。美国REITs大部分以公司型模式进行运作，是由专业的房地产公司通过上市演变而来。由于我国在发展房地产信托基金方面缺乏相关经验，如果成立开放式信托基金，受托人很难掌握流动性与收益性的平衡。另外，在房地产信托基金的运作初期，投资者的不成熟可能会给开放式带来流动性的危机。因此宜先成立封闭式契约基金作为实验模式。
采取契约型模式运作房地产信托基金，涉及房地产信托基金的受托机构的受托模式。可以采用单独受托和共同受托模式，共同受托模式又可以分为信托公司共同受托和管理机构共同受托两种模式。
1．单独受托模式
投资者和信托公司之间构成信托关系，其法律关系清晰、责任明确。但是由于管理房地产信托基金对于信托公司的要求很高，目前部分信托公司尚难以完全胜任。
2．信托公司共同受托模式
多个信托公司作为共同受托人，相互之间承担连带责任，因此其赔偿能力增强，市场渗透力也加大。由于不同信托公司共同参与信托财产的管理，形成互相牵制的制约机制，可以更好的保证信托财产的利益，降低一个信托公司运行房地产信托基金时可能出现的道德风险。但是信托公司之间对于信托财产管理及决策一旦产生分歧意见，如无良好的协调管理制度，无法保证信托财产的运用效率。
3．管理机构共同受托模式
该模式将房地产信托基金的多个相关方均作为受托人共同履行职责，将多方主体的利益与信托财产的利益挂钩，能够有效发挥各相关方在房地产市场中的作用。但是，该模式不利于划清各相关方的责任界面，并且共同作为受托人使各相关方的利益趋于一致，会造成相关方相互串通，不利于对信托财产的管理、运用。
房地产信托业务的品种可以分为房地产投资信托和房地产资产信托，我国台湾地区明确规定了房地产投资信托和房地产资产信托两种业务。目前中国的实践来看，房地产投资信托和房地产资产信托都具有可行性。就房地产资产信托而言，由于已经有现存的房地产，更易于被投资者接受，更具有可行性。
交易结构图说明：
（1）信托公司向主管机关申请募集房地产信托基金；
（2）主管机关经审核，核准募集的申请；
（3）信托公司向社会公众募集资金，投资者交付价款；
（4）信托公司向投资者发行信托受益权凭证；
（5）信托公司将房地产投资信托基金运用于房地产及房地产相关权利；
（6）信托公司委托房地产管理机构对房地产进行经营管理；
（7）信托公司聘请中介机构估价师、会计师、律师提供咨询服务；
（8）受益人会议直接或者通过信托监察人对信托公司运作房地产投资
信托基金进行监督，信托监察人由信托契约约定或者受益人会议选任。
REITs一般分为三大类别：即股本房地产投资信托基金、按揭房地产投资信托基金、混合房地产投资信托基金。
1.股本房地产投资信托基金主要拥有及经营房地产项目，收入主要来自于将这些物业出租所得的租金。
2.按揭房地产投资信托基金着眼于向房地产项目持有人及经营者提供贷款，主要收入来自其按揭组合所赚取的利益。
3.混合房地产投资信托基金，则将股本房地产投资信托基金和按揭房地产投资信托基金的投资策略结合起来，投资与一系列的资产，包括实质物业、按揭或其他有关的金融工具类别。
对于投资者而言，REITs风险低，回报稳定。首先，因为REITs一般是由专业的房地产公司发起并管理的，能够合理地选择投资的项目，并能对其进行科学的管理，所以，相对于中国的由信托投资公司发起的房地产信托而言，从经营管理上大降低了投资风险。其次，由于基金的规模比较大，因而能广泛投资于各种类型的房地产项目,从而分散了投资风险。最后，由于REITs投资于房地产，可获得稳定的租金收入，有一笔持续稳定的现金流，而且收益率也比较可观。在美国，投资房地产的基金年平均收益率可达6.7%，远远高于银行存款的收益，而且其风险却要小于一般的股票。
对于房地产企业而言，与债务融资相比，REITs是以股权形式的投资，不会增加企业的债务负担。如果从银行贷款，房地产企业要按借款合同约定的时间还款，财务压力大,而且房地产企业也难以就那些短期内回报低的项目向银行申请贷款；同时，由于REITs的分散投资策略，降低风险的投资原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净值的规定比例，因而房地产企业不丧失对企业和项目的控制权和自身经营权。
房地产信托对物业的投资持有是长期的，在一定政策的扶持下，大量机构投资者的出现会带来房地产投资的长期化，降低目前国内房地产市场中的大量短期交易行为，有利于稳定市场。而且作为机构投资者，REITs更专业，其要求回报率也更为理性。如果能成为房地产投资市场的主体，将有利于降低投资中的非理性和违规行为，因此要进一步促进房地产信托的发展。 这种信托融资方式让投资者通过购买信托的方式进行投资，享受房地产升值所带来的实惠。这样既解决了房地产资金的来源问题，减轻了银行的风险，又缓解了房地?供求关系。
2.4.1加快相关政策和法律法规制定
房地产投资信托(REITs)作为一种新的房地产投资工具,是一个需要房地产业和金融业相结合的市场配置资金的投资产品，需要建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，进而推进房地产投资信托业健康、理性地发展。要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，还可制定一些房地产投资信托基金的专项管理措施，如对投资渠道、投资比例的限制等等。使我国的房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。另外，还需对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。
2.4.2 加快房地产信托专门人才的培养
加快、加强REITs的人才培养。发展REITs需要尽快建立起一支既精通业务、又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。一个专业的房地产信托运营机构或专业人员通常有较强的房地产项目操作能力，对市场的嗅觉灵敏，能在恰当的时点对恰当的项目进行恰当的投资；同时这种专业机构或专业人员也是证券市场上的分析家。加强房地产信托人才的培养，需要尽快建立起一支既精通信托业务、又了解房地产市场，熟悉业务运作的专门管理人才队伍。
2.4.3 防范运作中的道德风险
从美国的房地产投资信托运作经验来看，其经营与管理由受托人委员会或董事会负责。受托人委员会或董事会通常由三名以上受托人或董事组成，其中大多数受托人必须是“独立”的。借鉴美国经验，我国可以考虑在开展房地产投资信托业务的信托公司中建立类似的受托人委员会，负责制订房地产信托的业务发展计划，并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没有利益关系，还要创造一种环境或制度，尽可能使投资者的利益与管理者的利益相一致，对REITs的发展就显得非常关键。另外，有限合伙形式能较好地解决约束和激励的问题，管理者承担的无限责任以及管理者的业绩回报制度，能将管理者和投资者的风险及利益有效地捆绑在一起，激励管理者努力管理好各项投资以实现价值最大化，最大限度地防范风险。
2.4.4建立信托企业信用制度
建立信托企业信用制度，以完善的法律体系促进信托市场的诚信，保证信托市场的健康发展。建立信托企业征信体制，划分信托企业信息类型，实现征信数据的开放；发展信用中介机构；建立标准化的信托企业征信数据库；建立健全失信惩罚制度；规范发展信用评级行业；大力发展信托企业信用管理教育。
案例——盛鸿大厦财产信托
我国大陆的房地产信托业?实际上是“房地产财产信托+受益权转让”业务。现阶段，其优势在于能够突破200份限制。业界往往把中煤信托的“荣丰2008”信托项目和北京国投的“盛鸿大厦”信托项目作为此类业务的代表。下面以“盛鸿大厦”信托项目为例，分析该为业务模式的流程。该项目的运作流程如下：
1、元鸿公司将其建设的房地产项目——北京盛鸿大厦(市场价值人民币约4．1亿元)委托给北京国投，设立盛鸿大厦财产信托。元鸿公司取得该信托项下全部受益权。
2、元鸿公司将其享有的受益权分级为优先受益权和普通受益权，并将其享有的优先受益权(人民币约2．5亿元)以转让或质押的方式进行处置。北京国投作为独家代理人代理其转让行为。投资人受让优先受益权后成为优先受益人。
3、北京国投作为盛鸿大厦财产信托的受托人，将处置信托财产所得全部收入存入北京国投开立的信托专户并管理，优先用于支付优先受益人本金和收益，在优先受益人未取得全部本金和收益前，其他信托受益人不参与任何分配。该项目具有“信托+代理”的特点，并在方案设计中运用了超额资产担保和优先——次级受益结构等增信手段，具有典型意义。
关于该模式的几点说明：设立信托时，信托标的可以为房地产建筑实物、房地产未来的租金收入、土地使用权等房地产资产及其相关权利。由于受益人转换，原受益人的利益可能与最终受益人的利益存在冲突，特别是当只有部分受益权转让时。在部分受益权转让的情况下，信托公司需要解决不同类型受益人之间的利益冲突问题。 尽管在受益权转让这一环节，信托公司所承担的责任较小(把受益权妥善转让出去，但是，信托公司作为受托人，妥善管理信托财产、处理信托事务的压力增加了，因为受益人从一家房地产公司转变成众多的社会投资者。投资者投资收益的支付具有刚性，稍有拖欠或不当，即可能导致信托公司名誉受损，很可能因一个项目的失败而一蹶不振。尽管在法律上作为尽职的受托人不需要承担什么风险，但是，我国国情决定了信托公司必须为此承担政治风险。因此，在设计方案时必须最大限度控制风险。控制风险的手段多种多样，应该利用适当的增信手段。增信手段有很多种，例如超额资产担保、第三方担保、委托人准备金担保、优先——次级受益结构担保等多种方式。由于现阶段信托公司经营环境存在上述投资收益支付刚性的特点，在设计增信手段时，尽量运用货币性担保，房地产实物担保面临处置成本，而且一旦需要处置担保资产时，信托公司的声誉就可能已经受损，甚至已经需要承担政治风险。利用货币性担保时，特别是第三方提供的担保时，必须注意公司间的关联关系，谨防信托融资成为“控股股东掏空上市公司”的翻版。设立货币性担保时，必须注意法律问题。《信托投资公司管理办法》规定信托公司不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益，因此，在委托人自身或第三方担保时，必须确认担保的是投资者的本金和收益(不是预期收益)。因为作为信托来说，最终收益率可高可低，甚至为零，如果担保协议上用预期收益，那么在项目出现问题时，担保人完全有理由拒绝支付相当于预期收益水平的收益。这样的担保实际上只是担保支付行为本身。
2.5 金融租赁
金融租赁是指通过金融租赁平台，房地产开发企业、金融租赁公司与股份制商业银行联合进行融资，主要操作为“售后回租+保理”。即房地产开发公司把开发好的物业出售给金融租赁公司，又将该项资产从金融租赁公司租回。房地产开发企业在保留对资产的占有权、使用权和控制权的前提下，将固定资产转化为货币资本，在出售时可取得全部价款的现金。金融租赁公司回租给房地产开发企业，并收取租金应收款。同时，金融租赁公司根据房产项目的质量以及租金应收款的风险程度，收取2%—5%的融资租赁费用。然后，金融租赁公司再将房地产开发企业的租金应收款“打包”卖给银行。银行在以买断房地产开发企业的租金应收款为基础，为金融租赁公司提供租金应收款的催收和信用风险控制等服务。
在发达国家，金融租赁已成为“朝阳产业”，比如在美国的固定资产投资中，金融租赁与银行、证券分庭抗礼，形成三分天下的融资格局。简单地说，金融租赁就是“以租代买”或“先租后买”，一般多针对房产、汽车、电器等大件商品，在合同期内物品所有权属于出租人，承租人只拥有使用权，合同期满付清租金后，承租人有权按残值购入物品，拥有物品的所有权。而在我国，金融租赁业还处于起始阶段，由于金融租赁具备以下的特征：可以获得全额融资、可以节省资本性投入、无须额外的抵押和担保品、可以降低企业的现金流量的压力、可以起到一定的避税的作用、某种意义上来说，可以用作长期的贷款的一个替代品。而对于房地产来讲，由于其具有投资规模大、能保埴增殖、变现能力弱、固定性等特点，决定了其发展离不开金融业的支持，特别是能提供金融增殖服务机构。
案例——新世纪金融租赁公司
2004 年4月初，注册资金5亿元的新世纪金融租赁有限责任公司，在国内首个房地产“售后回租＋保理”融资项目的成功运作，引起沪上的房地产开发企业和银行的关注。
在沪上金融租赁公司新世纪金融租赁有限责任公司的成功运作下，全国首个房地产“售后回租＋保理”融资项目正式签约－－沪上一家大型房地产公司将其拥有的海南一著名大酒店出售给金融租赁公司，并签定了5年的“售后回租”合同；金融租赁公司又与一家股份制商业银行签订“国内保理业务”合同，将房地产售后回租形成的租金应收款卖给银行，房地产公司一次性完成融资金额高达6亿元。 这是自中央宏观调控政策出台，央行收紧银根，提高融资门槛以来，上海房地产企业对于开辟新的融资渠道的一次探索性的实践。在国家相关政策允许的范围内，通过金融租赁平台，房地产开发企业、金融租赁公司与股份制商业银行三方“牵手”成功。
金融租赁公司作为提供金融增殖服务的机构客观存在，可以在以下几方面与房地产相结合，开展业务。
2.5.1 长线投资型项目，如酒店、写字楼、公寓、商业、工业以及旅游地产等具备长期收益的项目，应用“售后回租”等形式，提供一定的资金支持，获取长期收益。
2.5.2 企业或个人在购房（包含国外机构和个人），由于其自身发展的需要，需要资金的支持，但又不具备银行放贷条件或其他条件的，可以由金融租赁公司完成。
2.5.3 二手房交易，由于二手房交易市场秩序混乱，整体行业的发展受到限制，国家将于今年大力整顿二手房市场，预计有80%左右的中介公司倒闭或被合并，同时由于二手房市场中客观存在金融增殖服务的需求，如转按揭、房屋再抵押等业务，因此需要有能提供金融增殖服务的公司进入，以规范整体行业市场。
应该来说，金融租赁有如一个分频器，可将一个具体项目的风险和收益进行了拆分和配置，从而降低了整个项目融资的交易成本和时间成本。
金融租赁在发达国家已经成为设备投资中仅次于银行信贷的第二大融资方式。了解，金融租赁业务，在美国其业务量要占到美国固定资产投资额的30％，中国却只占到1％。相对经济规模来说，中国的租赁业务量是非常非常小，但是从另一个角度来说，发展的潜力很大，而金融租赁融资的方式也呈多样化发展。房地产金融租赁业务的发展前景不用质疑，其最终的发展方向一定是提供金融增值服务的公司，因为其在金融产品创新领域具有银行、信托、保险不可比拟的优势，同时其灵活的运作机制以及业务范围保障了其业务的发展。在我国加入WTO的谈判中，承诺租赁对成员国开放，这对我国租赁业的经济发展来说，应该是件好事。它可以打破目前我国租赁渗透率过低的现象，促进我国租赁事业的发展，让更多的人知道租赁对经济的杠杆促进作用。
第三章 对房地产企业拓展融资渠道的创新
由于房地产投资周期较长，未来不确定性大，因此风险高。债务性融资一般适用于风险相对稳定的项目和企业，而权益性融资更多地适用于高风险高收益的项目和企业，因此根据房地产业的特点，企业更多地应该使用权益性融资地方式来获取资金。
3.1 当前大?发展房地产企业债券和可转换债券
发行房地产企业债券是房地产公司重要的资本市场直接融资方式。对于已经上市的房地产企业而言，选择发行可转换公司债券是最佳选择。扩大房地产资本市场直接融资规模，发展房地产企业债券和可转换债券，现阶段应健全房地产债券信用评级体系，提高信用评级的科学有效性；在债券期限、利率结构上进行创新，开发新的房地产债券品种；推行房地产债券利率市场化，与国际债券市场接轨。
3.2近阶段优先发展房地产资金信托
目前，国内已经通过了《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》等基本法律，建立起房地产信托市场基本制度框架，又鉴于房地产信托的特殊优势，企业应优先发展房地产信托。
政府应该鼓励有实力的机构投资者成为信托公司的发起人，鼓励和扶持具备专业优势的信托公司发起房地产资金信托计划。进一步的建立健全法律法规体系，建立信托信用评价体系等，使信托产品能够规范运行。
3.3中长期重点培育房地产投资基金
房地产投资基金作为更有效的融资方式和融资制度，使大型投资者如保险公司、社保基金，和公众投资者都可以参与房地产投资。
结束语
目前，房地产业已经成为国民经济的支柱产业，但与房地产业的重要地位和发展速度极不相称的是房地产企业融资工作却步履蹒跚。随着近几年来国家新一轮宏观调控的推行，特别是金融调控政策的力度不断加大，房地产企业的融资环境发生了深刻的变化，传统单一的银行贷款融资渠道弊端渐露,且门槛渐高。房地产业、房地产企业要健康稳步发展，必须构建多元合理的融资渠道。多元化的融资渠道要求在我国房地产以后的发展中，银行贷款不能也不应该是房地产企业融资的唯一渠道，而应是以银行贷款为主渠道的前提下，配之以房地产信托及房地产投资信托基金、房地产产业投资基金等多种形式相结合的良性的、低风险、高效率的融资渠道。
随着房地产市场的深化调整，房企的融资模式更趋多元化。除了积极利用银行贷款、海外发债、信托融资、上市融资等主要融资方式外，房企还可以通过增发、配股、股权出让、并购、基金等渠道缓解资金压力。大型房企凭借较强的综合实力与稳健的资本运营更受各类金融机构偏爱，而中小型房企则在融资规模、成本等方面与大型房企的差距进一步拉大。总之，房地产企业融资方式的选择必须要量力而行，应结合自身发展的需要、资金的需求及成本情况来选择适合自己的融资方式和规模，并且融资方案要利于企业资金结构的优化。面对新形势下我国房地产企业在融资上的各种问题，只有对融资渠道进行创新，对企业资金链进行科学地管理，才能获得充足的资金支持，扩大规模提高获利能力，从而提高自己的竞争优势，提高房地产企业开发能力，使房地产企业更加健康的发展。
参考文献：
[1]张红，殷红。房地产金融学［M］。北京：清华大学出版社，2007 。
[2]刘正山。房地产投资分析[M].东北财经大学出版社，2004 。
[3]牛凤瑞，李景国。中国房地产发展报告No.5[M].社会科学文献出版社，2008 。
[4]王家庭，张换兆。房地产融资方式多元化的经济学分析[J].财?科学，2005；6 。
[5]易宪容。房地产与金融市场[M].社会科学文献出版社，2007 。
[6]封晴。银根紧缩政策下房地产企业的融资创新[J].财经科学，2008；3 。
[7]李延吉。次贷危机与房地产泡沫[M].中国经济出版社，2008 。
[8]钱瑛瑛。房地产经济学［M］。上海：同济大学出版社，2004 。
[9]施金亮。房地产投融资［M］。上海：上海大学出版社，2007。
中国产业竞争情报网
中国行业咨询网
